内容概要

§ 作为一种成熟的碳定价机制，近年来全球碳市场的规模不断扩大。中国碳市场以覆盖的二氧化碳排放量计排名世界第一，但存在碳价低、交易不活跃等问题，尚有很大发展空间。

§ 绿色转型需要碳价达到足够高的水平。世界碳市场的发展经验显示，这需要碳市场具备实质性约束力。欧盟排放交易体系（EU-ETS）是目前世界上市场规模最大的碳排放交易体系，但其碳价在最初十多年间低位徘徊，原因在于最初的配额免费发放以及后续配额总量供大于求。欧盟自2019年起采取一系列措施减少市场上流通的碳排放配额，迅速实现了提高碳价的政策目标。但同时，碳价短期内的快速上升也产生了一些社会问题。中国发展碳市场，可以吸取欧盟的经验教训，应该尽快让碳价进入稳步上升的轨道。

§ 中国碳市场的金融内涵尚未明晰。碳排放权与大宗商品一样，自带金融属性，碳市场的发展和有效运转也无法回避内在的金融需求。深化碳市场金融内涵的同时，相应的金融监管也需要发展和完善。展望中国碳市场的未来，碳期货市场的建立将是重要的一步。减排企业需要以此对冲碳价格的波动风险，市场也需要以此稳定减排的预期；全社会的绿色转型利益相关者也需要对冲转型风险和通胀风险的工具。

§ 欧盟“碳关税”计划于2023年启动，这对中国高碳行业的出口成本有重大影响。碳关税意味着中国碳市场的价格需要与欧盟碳价接轨，否则其中的差额将被欧盟收取。这为中国碳市场的尽快优化发展提供了外在的推动力。中国碳市场和碳定价机制的发展，也为应对碳关税和绿色转型背景下的国际贸易新格局提供了制度准备。

正文

绿色转型，是人类为了实现可持续发展的长远目的，而选择清洁能源和低碳生产方式、最终实现碳中和的社会经济转变过程。绿色转型收益巨大，也成本高昂，需要在能源、工业等高碳排放领域对新技术、新设备进行巨额投资。根据中金公司《碳中和经济学》测算，中国2020-2060碳中和投资需求总量将达139万亿元。

与此同时，绿色转型需要政府的推动。这是因为绿色转型面对着经典的市场失灵悖论——绿色转型的成果将被全社会共享、而成本由企业承担，因此不会自发实现，而是需要各国政府的深度参与。恰当的政策选择可以帮助降低“绿色溢价”，即一个行业使用清洁能源相比使用化石能源所需多支付的成本。当各行各业乃至全社会的绿色溢价降至零甚至为负，绿色转型的阻力就会减少。

碳定价是一种让碳排放者为其排放产生的负外部性付费的机制，是降低绿色溢价、推进绿色转型的一个重要抓手。一方面，碳定价会增加使用化石燃料的成本，另一方面，碳排放者缴付的费用会成为政府的收入，而这一收入可以用于支持新能源新技术的研发和推广，降低清洁能源的成本。二者都会使绿色溢价下降，使得企业有激励转向清洁低碳的生产方式，从而加速绿色转型进程。

碳市场是一种行之有效的碳定价方式，并已在全球范围内广泛使用。碳市场始于2005年成立的欧盟排放交易体系 (EU-ETS)，覆盖电力、制造业和航空业等多个行业。碳市场虽然历史较短，但发展迅速，特别是由于碳市场可以对碳排放总量进行限定，因此是帮助达到特定减排目标的有效工具。

中国于2011年开启地方碳市场试点，并于2021年7月于上海环境能源交易所成功启动全国碳市场。截至2021年底，碳排放配额 (CEA) 累计成交量达1.79亿吨，累计成交额76.61亿元。在可预见的未来，碳市场仍将在中国的碳定价机制中起支柱性作用。不过，发展初期的碳市场存在很多问题，而达成3060双碳目标的时间线又使得中国碳市场需要在短时间内成熟起来。以EU-ETS为代表的成熟碳市场的发展经验、运行模式和遇到的问题，可以为中国碳市场发展和优化提供重要的借鉴。

一、世界碳市场的现状和发展经验

（一）全球碳市场发展迅速且潜力巨大

世界银行统计显示，截至2021年，全球共有64个碳定价工具投入运行， 覆盖全球21.4%的温室气体排放量1。其中，碳市场发挥了重要的作用，覆盖全球16%的温室气体排放。有碳市场运行的国家和地区占全球GDP的54%，并覆盖全球近1/3的人口2。

从市场规模来看，全球主要碳市场2021年交易额创记录的达到7600亿欧元，相比2020年增长164%。其中，欧盟排放交易体系 (EU-ETS) 以6830亿欧元占据全球交易额的约90%，主要由于欧盟碳排放权价格在2021年的快速上涨。美国的两大区域碳市场，美东的区域温室气体倡议 (RGGI) 和加州的西部气候倡议 (WCI) 则以492亿欧元的总交易额排名第二，占全球交易额的约6%。中国、韩国、新西兰等国的碳市场从市场规模上看还相对较小（图表1）。中国碳市场规模较小的原因在于，虽然覆盖的二氧化碳排放量已经是世界第一，但碳排放配额全部免费发放，2021年平均碳价仅为47元/吨，约为EU-ETS碳价的1/10。

图表1：主要碳市场规模及欧盟碳排放权年均价格

资料来源: Refinitiv, 中金研究院

以EU-ETS为代表的全球主要碳市场又可称为强制性碳市场或监管碳市场 (Mandatory / Compliance Carbon Market)，即由政府组织并强制要求被纳入规管范围的企业为其排放行为取得相应的排放配额。与之相对的是自愿性碳市场 (Voluntary Carbon Market)，企业或个人可以自发出资购买碳信用 (carbon credits) 来抵消自身的碳足迹、实现减排承诺。不过，自愿性碳市场目前的规模还非常小，虽然总交易额在2021年成功突破10亿美元3，但仍只相当于强制性碳市场规模的0.1%。此外，由于碳信用的质量参差不齐，一些碳信用是否由可信的减排项目产生存在争议（即所谓的green washing，“洗绿/漂绿”问题）。目前，即使是联合国清洁发展机制 (CDM) 下产生的碳信用也不可以用于在EU-ETS履约，这使得碳信用价格一路走低（图表2）。自愿性碳市场仍有很大潜力，但其进一步的发展需要在碳信用的测量、认定、监管等多方面有所突破。

图表2: 清洁发展机制产生的核证减排量（CER）期货价一路走低

资料来源：万得资讯，中金研究院

（二）强约束和明确的金融属性是成熟碳市场的显著特征

欧盟排放交易体系 (EU-ETS)建立于 2005年，是世界上首个和最大的多国参与的排放交易体系，也是全球最成熟的碳市场。该体系覆盖所有欧盟国家，外加冰岛、列支敦士登和挪威。有约10,000个电力、制造业和航空业的企业参与，覆盖欧盟温室气体排放量的约40%。截至目前，EU-ETS的发展经历了4个阶段（图表3）。第一阶段（2005-2007）属于试点期，EU-ETS只覆盖了电力和高耗能行业4，排放配额基本免费发放，超额排放的罚款为40欧元/吨。这一阶段的总排放限额 (2,096 MtCO2e) 是一个估算值；因为发放的碳排放配额总量超过了实际的排放量，2007年碳排放权价格跌至了0。

图表3: 欧盟碳排放配额期货价及成交量

资料来源：万得资讯，中金研究院

第二阶段（2008-2012）是京都议定书的第一个履约期，EU-ETS的排放限额小幅下降至2,049 MtCO2e，配额免费发放的比例降到了90%，航空业被纳入了覆盖范围。不过，2008年的国际金融危机导致温室气体排放量大幅下降，使得碳排放配额过剩，碳价持续走低。

第三阶段（2013-2020）是EU-ETS的重大调整期，引入了欧盟范围的单一排放限额，纳入了更多的行业（包括石油化工、氨、黑色和有色金属、石膏及制铝）和温室气体种类，并将配额的默认分配方式从免费分配改为有偿拍卖，拍卖比例达57%。此外，引入线性减量因子 (Linear Reduction Factor, LRF), 排放限额以1.74%的速率按年下降（图表4）。

图表4: EU-ETS各阶段的排放限额和减排路径

资料来源：European Commission; EUPS, Review of the EU ETS ‘Fit for 55’ package; 中金研究院

与此同时，为了减少市场上过剩的碳配额、使供需更加平衡，EU-ETS于2019年引入了市场稳定储备机制 (Market Stability Reserve, MSR)。如果市场流通中的碳配额超过8.33亿，MSR会将配额吸纳入储备，而如果流通中的碳配额小于4亿，MSR将会释放储备的配额。此外，在MSR设立当年，欧盟直接将2014-2016年未拍卖的9亿配额纳入了MSR，而这些配额原计划是推迟至2019-2020年拍卖。这帮助缓解了2008年金融危机后配额需求不振和国际碳信用供给增加造成的碳配额供大于求的局面（自2021年起，EU-ETS不再接受使用国际碳信用履约5）。

第四阶段（2021-2030）。为达成欧洲绿色新政 (European Green Deal) 提出的在2030年前将温室气体排放量在1990年的水平基础上削减55%的目标，EU-ETS的排放限额进一步降低 (1,572 MtCO2e)，LRF也从1.74%调整为2.2%以加快减排节奏，也即碳配额每年减少4300万。MSR机制也进一步强化；2019-2023年间，MSR的吸纳率（纳入MSR的配额占总流通配额的比例）将从12%提高至24%，并且从2023年起储备中高于前一年拍卖量的部分将作废。此外，按照欧盟议会正在审议的提案，为了加快达成减排目标，LRF可能在2024年被进一步调整为4.2%，并将限额一次性调减119万吨，而MSR的24%吸纳率可能被延长至2030年6。在欧盟减排力度不断增强的现实和预期下，碳配额价格在第四阶段快速升高。虽然2021年下半年的价格走势很大程度上反映了欧洲天然气供给短缺的冲击，但减排力度的不断强化、排放限额的不断降低以及随之而来的市场预期的收紧7是推动碳价上升趋势的一个基本力量。

从EU-ETS的发展过程来看，一个重要的观察是，不论是从覆盖范围还是排放限额的角度，EU-ETS的约束力都在不断增强，而在2019年引入市场稳定储备机制 (MSR) 后，碳排放权的价格终于出现实质性的上涨，开始向达到2050年实现碳中和目标所需的价格前进。据IEA测算，为达成2050年碳中和的目标，发达国家的碳价需要在2030年达到130美元/吨，在2040和2050年需进一步达到205美元/吨和250美元/吨。在2005-2018的十多年间，因为配额大部分免费发放、排放限额设定过高、允许使用质量较低的碳信用履约等诸多原因，碳配额一直处在供过于求的状态，市场价格长期在20欧元/吨之下徘徊，这某种程度上导致了欧盟政策在2019之后的快速收紧，价格增速较快。这对于中国的启示是，在固定的减排目标和时间表下，纳入行业的增加、限额的下降和碳价的上升是不可避免的长期趋势，而尽早强化碳市场的约束力，则可以拥有更长政策时间窗口和更有序的调整过程。

除此之外，需要指出的一点是EU-ETS有很强的金融属性，从启动之初就是期货现货同步推出的一体化市场。依据欧盟的《金融工具市场指令II》 (MiFID II)，碳排放权是一种金融工具，排放权及其衍生品每日和每周的头寸情况都要上报。欧盟碳配额期货主要在洲际交易所 (ICE) 交易；早在EU-ETS运行的第二阶段末，碳期货的交易量就已占全部碳配额交易量的近九成8。事实上，不仅是欧盟碳市场，美国碳市场也是高度金融化，RGGI体系中的期货交易甚至早于现货出现——RGGI 现货交易于2009年1月 1日启动，而RGGI 期货交易在2008年8月便已于芝加哥气候期货交易所开始了。大量金融机构参与EU-ETS，并作为受管控企业的对手方，对市场的顺利运转起到重要作用。随着中国碳市场的不断发展，金融机构的参与和期货等金融衍生品的提供非常必要，我们将在下文详细讨论。

二、发展中国碳市场需要强化约束力

虽然中国已经成功启动全国碳市场，但碳市场仍处在发展初期，整体的约束力较弱。具体来看，中国的全国碳市场的覆盖面窄、配额尚未进行有偿分配、碳价和交易量较低、超额排放的惩罚力度也不足。如图表5所示，全国碳市场目前只覆盖电力行业，碳配额全部无偿分配，2021年底的碳价为54元，碳配额交易量约1.79亿吨，这些指标相比欧美主流碳市场还是存在较大差距，特别是与EU-ETS相比。此外，在超额排放的罚款方面，我国的规定是“处二万元以上三万元以下的罚款”，而三万元的罚款对于企业来说影响很小。欧美的罚款金额与超额排放量挂钩，惩戒的力度更大。

图表5: 主要碳市场的约束力对比

资料来源：国际碳行动伙伴组织2021年度报告，EEX，上海环交所，Refinitiv，中金研究院

注：人民币和欧元的碳配额价格和罚款金额以2021年12月31日的汇率转换为美元列示

（一）削减配额并实行有偿分配以推升碳价

提高碳市场约束力是按进度实现双碳目标的保障；市场上的碳配额价格必须足够高，才能对高排放企业形成成本上的约束。按照世界银行的测算，为达到巴黎协定的将全球温升控制在2度以内目标，2030年的碳价需达到50-100美元/吨。而按照IEA的测算，如果要达成中国的双碳承诺，中国碳价在2030、2040和2050年应该分别达到30美元、95美元和160美元。IEA的测算已经考虑了政府的其他减排政策，如果没有足够和有效的辅助政策，碳价需要更高。当然，如果观察EU-ETS的发展，会发现欧盟碳价在2005-2019年的十多年间一直在低位徘徊，但这不意味着中国也会有如此长的时间窗口。欧盟1979年实现碳达峰时的排放量为41亿吨，美国2005年碳达峰时的排放量为61亿吨，而欧美计划2050年实现碳中和，这意味着欧盟从碳达峰到碳中和的时间窗口有71年，美国有45年，而中国需要在30年间从碳达峰时的108亿吨9排放量减至0。对比中国和欧美的减排时间表可以看到，中国的减排路径更陡峭，减排压力更大，因此碳价也应比欧美更快的摆脱地位徘徊的状态（图表6）。

图表6: 中国的减排路径比欧美更陡峭

资料来源: 中金公司《碳中和经济学》

新能源新技术的使用也需要碳价的提高。BloombergNEF估算认为，要使氢气相比传统化石能源具备竞争力并在高耗能工业部门使用，碳价至少需要达到50-160美元/吨。而在碳捕捉和碳储存方面，因为碳价几乎是项目的全部收入来源，所以碳价对这些技术和项目的推进更为重要。据Credit Suisse的估计，碳价需要达到50美元/吨才能使一个二氧化碳集中度60%的项目产生12%的内部收益率，而如果要使项目的内部收益率达20%，碳价需要达到100美元/吨10。

在有效的碳市场中，碳配额的有偿分配会帮助碳价提升。初始碳配额的分配转变为有偿分配，一方面通过提高企业获得初始排放指标的成本来促进企业积极减排，另一方面也也将推动二级市场碳价的上涨，提升控排企业关注碳市场并参与交易的动力。比如，自2013年将碳配额的主要分配方式转为有偿拍卖后，欧盟碳排放配额期货价格显著上涨，年均价格自2013年的4.5欧元升至2020年的24.8欧元。同时，初始碳配额的有偿分配也将增加政府收入，有利于发挥以碳市场收入促进绿色投资、绿色技术开发和使用、补贴受损群体并帮助其调整过渡的作用。OECD在2021年的测算表明，假设以60欧元/吨的价格对碳排放收费，中国将从碳价中获得超过GDP的2%的额外财政收入11。

（二）扩大碳市场管控行业范围，通过行业间交易提高减排效率

覆盖行业范围越大，则越能发挥碳市场的资源配置作用，提高碳市场以最具成本有效性的方式推动减排的能力。碳市场覆盖的行业多，企业间的异质性就越大，即企业所在行业的绿色溢价（减排成本高低）不同。根据中金公司《碳中和经济学》一书中的测算，建材、化工等行业的绿色溢价较高，其中建材行业2021年和2030年的绿色溢价分别为138%和91%，显示较高的减排成本，而电力行业的绿色溢价在2021年仅为17%。一个覆盖广泛的碳市场可以促使绿色溢价低的行业率先减排，并从削减排放获得的碳配额盈余上获益，而减排成本高的企业则可购买额外的碳配额。企业间的碳交易，有利于在完成总减排目标的前提下降低减排成本，引导资源的更优配置。

三、深化金融内涵是碳市场进一步发展的内在需求

除了在约束力方面的差别外，我国和欧美碳市场之间的一个重要差别是碳市场内在金融属性表现的明晰程度不同。我国的全国碳市场目前只有现货交易，而欧美市场则以碳配额的期货交易为主。虽然推出碳期货的呼声一直存在，广州期货交易所也在论证推出碳排放权相关的期货品种，但截至2022年2月，全国碳市场尚未正式推出碳期货。期货是衍生品的一种，容易带来是否市场投机活动会增多、市场波动会变大的担心。因此，期货市场的建立需要系统的考虑其必要性和风险，并对可能的风险设立相应的监管和应对机制。

（一）碳排放权与大宗商品类似，碳期货应实际需求而生

从本质上来说，碳配额相当于排放企业生产必需的一种投入品，与原油、金属类似，如果不足量购买，就会影响未来的生产。与大宗商品类似，碳排放权是一个标准化的、具有同质性和可替代性的产品，其价格也是生产企业在计算成本时所必须考虑的。同时，碳排放权的供给数量由政府决定，而需求数量则与化石能源的使用紧密相关，所以碳排放权的价格也与大宗商品市场中能源产品的价格紧密相关。事实上，碳排放权在国外一般在负责大宗商品期货的交易所上市流通。比如欧洲的洲际交易所 (ICE)，不但处理大部分的碳排放权期货交易，是全球最大的碳排放权交易平台，同时也处理全球一半以上的原油及其提炼产品期货的交易，是欧洲最大、全球第二大的规管能源期货交易所12。纳斯达克OMX交易所 (NASDAQ-OMX) 、欧洲能源交易所 (EEX) 和芝加哥商品交易所 (CME) 也是同时提供碳排放权和大宗商品交易的全球性平台。

与大宗商品市场类似，发展碳排放权期货首先是为了满足履约企业的需求。期货的首要作用就是帮助实际的卖家和买家对冲价格波动的风险。期货首先从农产品市场发展起来，种植者为了避免作物在出售时受到意外的价格下降的冲击，可以提前卖出期货以保障产品售价。根据经济学中经典的对冲压力理论 (hedging pressure theory),有避险需求的生产者一般会占据空头头寸，这就要求金融机构进入市场占据多头头寸以促进交易的进行，而金融机构一般会得到正的风险溢价作为补偿。通过金融机构的进入并作为商业公司的交易对手方，市场上的对冲压力得以减轻，风险也得到了更好的分担13。

从图表7和图表8可见，不论是农产品还是碳排放权期货市场的未平仓头寸都与预期的方向一致，有销售（购买）需求的商业性参与者（农产品生产者或受管控的排放企业）占据空头（多头）头寸，而非商业的参与方（主要是各类金融机构）则作为对手方存在。咨询公司Oxera为ICE提供的一份碳市场交易分析报告也显示，截至2021年11月，商业性参与者占据了全部多头头寸的65%，银行等金融中介占据了全部空头头寸的85%，而基金等纯粹的以投资为目标的金融参与者只占全部市场头寸的4%14。这都显示目前以EU-ETS为代表的成熟碳市场上的交易是以满足对冲、避险的需求为主的。

图表7: 玉米期货-芝加哥期货交易所

资料来源: Commodity Futures Trading Commission，中金研究院

注：每份合约等于5000蒲式耳玉米。数据自2021年1月始

图表8: 2022年份RGGI碳配额期货

资料来源: Commodity Futures Trading Commission，中金研究院

注：每份合约等于1000份的RGGI碳排放配额。数据自2021年9月始

对冲、避险需求在市场价格波动较大时尤为强烈，这可能是中国碳市场还没有迫切发展期货等衍生品交易的原因所在；由于现阶段配额的免费和足量发放，全国碳市场的交易量和价格波动都还很小。但任何一个有效的市场都必然是活跃的市场，价格的波动让企业有更强的动力去参与、减排、获利。可以预见随着中国碳市场的发展，价格波动不可避免，而受管控的排放企业对冲风险的内在需求将成为期货等衍生品市场发展的内生动力。当然，活跃的市场难免存在投机性交易，但即使是纯粹的投机性交易，在适当的监管之下，也可以起到帮助价格发现和提供流动性的正面作用。对投机交易的监管，我们会在下文详细讨论。

其次，期货市场也帮助实体企业更好的管理流动性。企业一般在年末需要碳排放配额履约，期货市场使得企业不必参与拍卖或是购买现货，只需要缴纳合约价格的一部分作为保证金，便可以保证年末以合适的价格取得碳配额。此外，持有碳配额现货的企业可以选择卖出碳配额现货、买入碳配额期货，达到对冲价格风险和释放短期流动性的双重目的。从图表9可见，因为全国碳市场仍然是现货市场，全年的交易量分布很不平均，只有在履约期特别是12月份才集中出现大量的交易，碳价也在年底出现明显上涨。这种极端的季节性和整体交易的不活跃情况是可以通过引入期货市场而改善的。

图表9: 中国全国碳市场配额价格和成交量

资料来源: 万得资讯，中金研究院

最后，碳排放权是很好的对冲绿色转型风险和绿色通胀 (Greenflation)风险15的工具，但由于碳排放市场存在进入门槛，小投资者很难直接投资碳排放权。碳排放权期货的存在为小投资者提供了间接参与碳排放权市场的可能。比如2020年推出的ICE全球碳期货指数就是以ICE欧盟碳排放期货、ICE加州碳排放期货合约以及ICE RGGI期货合约为基础、反映这些碳期货组合的总体表现。这一期货指数又进一步被用作推出ETF等指数基金产品的基础。小投资者可以通过碳期货的ETF产品间接投资于碳排放权，这为小投资者参与社会的绿色转型和碳中和过程、提高收益率以及对冲风险提供了新的工具。

（二） 期货市场引导价格发现，但需要完善的金融监管与之匹配

期货市场作为一个全球化的集中交易市场，起到非常重要的价格发现作用。就大宗商品市场而言，因为全球的供给、需求和库存量存在信息摩擦，因此区域性的、分散的现货交易市场往往不能反映一个商品应有的价格。事实上，正因为全球化的期货市场的存在，关键的大宗商品比如原油、铜、大豆的期货价格已经成为了反映全球经济状况的晴雨表。碳配额市场也是如此，中国区域性试点碳市场的价格无法体现全社会对减排的需求，而全国碳市场目前50元左右的现货价格也远远没有体现出碳排放权实际的社会价值。期货市场有助于形成全国范围的、适当的碳价，有助于提高系统的透明性，这既便利企业决策，也为政府制定政策提供了参考。

不过，任何市场都可能出现市场失灵的状况，因此完善的金融监管必不可少。首先，与任何金融工具的交易一样，碳排放权市场可能出现市场操纵、内幕交易等违法行为，这些行为需要法律法规的制约。比如欧盟的《市场滥用行为监管条例》 (Market Abuse Regulation, MAR)，对发生在场内场外市场、现货及衍生品市场的市场操纵和内幕交易行为进行定义和禁止，以便“维护市场的健全和投资者的信心”。这些识别和制止金融犯罪的法律法规是一切金融市场顺利运行的基础；一个运转无序的市场无法履行价格发现的职能。

其次，除了上述的违法行为外，一些异常的交易行为也会对市场产生短期的扰动。这里，研究和政策讨论的核心是碳排放权市场是否存在异常的投机性交易行为。目前，基于欧盟碳市场的研究16对这一问题给出了否定的答案：

（1）从碳排放权期货未平仓头寸按持有者类型的分布情况上看，目前碳市场主要起到的是对冲风险的作用。商业性机构（受管控的排放企业为主）的多头持仓基本对应等量的金融机构（主要是银行等金融中介）的空头持仓（图表10），说明金融机构在欧盟碳配额期货市场起到的主要作用还是满足受管控企业对冲碳价上涨风险的需要，作为中介方促进成交和提供流动性。

图表10: 欧盟碳排放权期货 (EUA futures) 未平仓合约分布，按持有者类型

资料来源: ICE MiFID II Commitment of Traders Report (COT), 中金研究院

注：每份合约等于1000份的EUA碳排放配额

（2）虽然参与碳市场的金融机构数量不断增多，但基本上和碳市场参与者数量的整体增加成比例，未显示有大量投机者涌入的异常情况。2021年参与欧盟碳排放权期货交易的银行、基金等金融机构数量达455家，相比2020年增长42%，但同期以受管控的排放企业为主的商业机构的增幅也达64%17。欧洲证券和市场管理局（ESMA）的分析认为，EU-ETS各类不同参与者的数量都在增长，增幅也相差不大，金融机构参与者总数的增加并不代表存在交易无序的现象或者市场操纵行为。

（3）从市场集中度的角度来看，碳市场的集中度不高，市场操纵的可能性小。首先，ICE数据显示，碳排放权配额期货市场上最大的单一市场参与者（一家投资公司）占有大约15%-20%的未平仓头寸，相当于碳排放权配额流通总量的5%，不足以对市场施加显著的控制。而且，作为一个投资公司，这些份额很大可能是代多个受益方持有的，这进一步分散了市场控制力。其次，从市场集中度指数来看，欧盟碳期货的赫芬达尔—赫希曼指数 (Herfindahl-Hirschman Index，HHI）在2018年10月为0.042，2021年10月为0.030，显著低于0.1的阈值，显示碳期货市场处于低集中度状态。此外，碳期货市场的HHI指数也显著低于大宗商品、外汇、利率衍生品等市场的HHI指数，而较小的HHI指数显示较低的市场操纵可能18。

基于上述分析，目前尚无证据显示EU-ETS存在异常的市场投机行为，如果贸然对碳期货交易施加头寸限制等强监管举措反而可能破坏市场有效性。这与政界对于碳市场存在泡沫的批评正相反。比如波兰总理马特乌什·莫拉维茨就曾评论说欧盟碳市场的走势类似比特币，市场投机过多，而一般民众承受了高碳价带来的成本19。事实上，ESMA的分析认为，2020年以来欧盟碳排放权价格上涨的基本驱动力是新冠后欧盟复苏计划带动的经济扩张和对碳排放权需求的增加，叠加欧盟绿色新政后不断压低排放限额而造成排放权供给的下降，以及这些政策对市场参与者对未来碳排放权供求预期的影响。也就是说，是基本面因素而非市场投机造成了欧盟碳排放权价格的快速上涨趋势。

虽然碳市场尚未出现异常的投机性交易，但是仍需要完善的数据申报和交易监控，以预防异常投机性行为的产生和及时进行干预。在欧盟，碳排放权交易相关的数据披露主要基于《金融工具市场指令II》 (MiFID II)，这其中最为重要的一点就是无论场内还是场外的现货和衍生品交易参与者都要在T+1的基础上汇报自己的交易活动，即在本交易日结束前上报所有昨天进行的交易。此外，交易所每周公布总头寸报告，包括持有头寸的参与者数量等详细信息，并上报相关国家的监管机构和ESMA。如果数据显示异常交易行为的存在，金融监管机构可以在必要时采取头寸管控等措施。

除此之外，常规的金融监管措施还包括对金融机构的进入进行牌照控制，对场内场外交易都进行集中清算以避免存在监管范围之外的大额交易和系统性风险等。这与对其他金融工具交易的监管类似，是降低系统性风险和避免市场操纵行为的重要工具。

四、推进碳市场发展，应对“碳关税”的挑战

继2020年的欧洲绿色新政 (European Green Deal) 后，欧盟于2021年7月提出名为 “Fit for 55” 的一揽子减排方案，包括建议建立碳边界调整机制 (Carbon Border Adjustment Mechanism，CBAM) 以应对欧盟碳定价提高后可能造成的碳泄漏和对欧盟企业国际竞争力的损害，亦即对非欧盟进口品按照EU-ETS的当期平均拍卖价征收“碳关税”。2022年3月15日，欧盟理事会就CBAM的相关规则达成协议，对原始的提案做出了一些调整，以便推进碳关税的落实，比如将进口商的CBAM申报登记集中在欧盟层面、确定价值低于150欧元的进口货物可以免于CBAM的约束以降低行政成本等。按计划，CBAM将不晚于2023年1月1日启动，即欧盟进口商开始汇报进口品包含的碳排放量，2023-2025年为过渡期，并预计于2026年开始征收。如果开征，碳关税可能影响中国对欧盟的贸易量，特别是影响水泥、钢铁、化肥、铝业等碳排放量大、直接排放占比较高的行业。

以钢铁和铝业为例，生产一吨钢平均排放1.85吨的二氧化碳，生产一吨铝平均排放11.7吨的二氧化碳20。以一吨钢6000元，一吨铝17000元的价格估计，并以目前中国和欧盟每吨碳价470元人民币的价差计算（按2022年3月10日的碳价和汇率计算），碳关税将在现行价格的基础上使钢铁成本增加15%，使铝的成本增加32%。Credit Suisse的测算认为欧盟碳关税将给中国钢铁和铝的出口带来10%和30%的额外成本21。不过在钢铁方面，印度和韩国的钢铁因碳关税面临的成本增加也达9%，与中国类似；在铝这一方面，除中国外的其他亚洲国家面临的成本增加高达40%，甚至超出中国面临的成本增加。可以说，碳关税可能给全球各国的贸易竞争力带来一次洗牌。

与此同时，美国开征“碳关税”的讨论也日渐增多。例如，得到众多前政府官员、世界500强公司领导人、以及诺奖经济学家支持的 “碳红利” 方案 (Carbon Dividends Plan)22，其主要政策提议就包括实行碳边境调整机制并寻求与主要贸易伙伴建立碳关税联盟，以在碳关税涵盖的商品领域创造无摩擦的贸易等23。2021年7月，美国民主党议员提出对高碳进口品征收碳关税的法案；在俄乌冲突之后，一向对碳关税政策保持沉默的共和党议员也开始发声表示支持，将碳关税视作削弱俄罗斯的方法之一24。总体而言，由于欧盟和美国的工业体系在碳排放方面相比发展中国家具有优势，其碳定价体系也已发展较为成熟，企业支付的碳价远高于发展中国家，因此有比较强的动力在全世界范围内推行碳关税。

然而，需要注意的是，欧盟碳关税尚未结束立法流程，而且关于碳关税细节的争议较多，能否按期落地仍然存在变数。美国方面，与EU-ETS不同，美国还没有全国统一的碳市场，如果征收碳关税将与WTO原则发生冲突，这决定了美国推行碳关税的难点更多。可以说，虽然欧美出于自身利益考量，会积极推进实行碳关税，但围绕碳关税的政策变数仍然很大，碳关税何时会在全球推行仍不确定。

目前，中国对碳关税持反对态度，但一些分析机构认为中国的态度可能会不断演化，因为中国本身已经设定了力度很大的减排目标，而且也需要在与东南亚高碳行业的竞争中保护自身的工业25。中国的贸易伙伴既包括欧美等减排技术较为先进的发达国家，也包括印度越南等碳排放量较大的新兴经济体。图表11总结了中国的主要亚洲邻国和贸易伙伴的碳减排目标和碳定价进展。可以看到，日本和韩国已有成形的碳定价机制，覆盖行业范围也较广；与此相对，新兴市场的越南和印度则尚无全国层面的碳定价机制，其中印度的排放量最大、减排目标和碳定价规划最为落后，而中国以碳市场为主要实现形式的碳定价机制与很多新兴市场国家相比已走在前列。

图表11: 中国主要亚洲邻国的减排目标及碳定价进展

资料来源：世界银行“碳定价机制发展-现状与未来趋势 2021”, Global Carbon Project，中金研究院

注：碳定价覆盖行业、覆盖排放比例、碳排放量的世界占比均为2020年数据

从长期来看，鉴于绿色转型的国际趋势以及中国自身的减排努力和成效，中国可以为碳关税多做准备。在不断推动节能减排和绿色转型的同时，注意参与国际上关于碳关税的讨论，维护碳关税公平性。同时，提高碳排放核算能力，夯实数据基础，在全国碳市场进一步发展完善之后，中国也可以通过征收碳关税调节国家间有无碳价、碳价高低的差别，保障本国企业在取得减排成效后的正当利益。在国际绿色转型不断推进的背景下，中国碳市场有望加速完善并在绿色转型和双碳目标的达成中发挥重要作用。

注释：

[1] World Bank, State and Trends of Carbon Pricing 2021.

[2] 国际碳行动伙伴组织 (ICAP) 2021 年度报告。

[3] 数据源自Ecosystem Marketplace。

[4] EU-ETS从建立之初就包括了非常多的工业部门，比如第一阶段就包括了炼油厂、焦炭炉、钢铁厂以及生产水泥、玻璃、石灰、砖块、陶瓷、纸浆、纸张和板材的设施。

[5] 欧盟2013年即宣布发展中国家工业废气治理产生碳信用将不能在EU-ETS履约，而2021年后更将不再接受任何国际碳信用。参见https://www.reuters.com/article/us-climate-change-carbon-offsets-idUSKBN2AP1FZ

[6] Oxera, Carbon trading in the European Union, 2022.

[7] European Federation of energy traders, EU ETS price developments, 2021.

[8] 黄倩茹：《碳市场的金融创新实践与未来发展展望》，上海清算所，2019

[9] 碳达峰时的排放量来自中金公司《碳中和经济学》一书的估算。

[10] Credit Suisse, Carbon Markets The Beginning of the Big Carbon Age, 2022

[11] OECD, “Carbon Pricing in Times of COVID-19: What Has Changed in G20 Economies?”, 2021.

[12] https://www.theice.com/publicdocs/ICE_Fact_Sheet.pdf

[13] Ing-Haw Cheng and Wei Xiong, Financialization of Commodity Markets, Annu. Rev. Financ. Econ. 2014.

[14] Oxera, Carbon trading in the European Union, 2022.

[15] 绿色转型风险：绿色转型的成本和速度不同于预期。绿色通胀风险：绿色转型在短期内带来能源价格升高压力。

[16] 参见ESMA, Preliminary report on emission allowances, 2021. Oxera, Carbon trading in the European Union, 2022.

[17] ESMA, Preliminary report on emission allowances, 2021. Oxera, Carbon trading in the European Union, 2022.

[18] Oxera, Carbon trading in the European Union, 2022.

[19] PM Morawiecki: The EU ETS system driven by speculators must be reformed, 2022.

[20] Mckinsey, Decarbonization challenge for steel. WESA, Aluminum Production Leaves A Big Carbon Footprint。因为不同钢厂的炼钢方法不同（比如多大比例使用废钢和电炉），铝厂使用的电力可能来自火电或是水电，会导致实际的二氧化碳排放量有所不同，这里仅显示世界平均值。

[21] Credit Suisse, Carbon Markets The Beginning of the Big Carbon Age, 2022

[22] 由美国气候领导委员会 (Climate Leadership Council, CLC) 提出。

[23] Ben Geman, Axios. "Yellen says Biden is "fully supportive" of carbon pricing". January 22, 2021.

[24] https://www.washingtonpost.com/politics/2022/03/02/republicans-are-embracing-carbon-border-fees-counter-putin/

[25] Credit Suisse, Carbon Markets The Beginning of the Big Carbon Age, 2022

文章来源

本文参考：2022年3月22日中金研究院已发布的《优化碳市场以助推绿色转型——增强中国碳市场的约束力和金融内涵》，作者信息为：

吴晓慧 SAC 执业证书编号：S0080122030036

赵扬 SAC 执业证书编号：S0080521080006 SFC CE Ref：AZX409