一、公司概况

漳州片仔癀药业股份有限公司(以下简称“公司”或“片仔癀药业”)的前身是 1956 年成立的漳州制药厂，于 1999 年 12 月改制创立。2003 年 6 月，公司股票于上交所成功上市。经 2 次增发 1 次配股，现股本 6.03 亿股，截止 2019 年 6 月末，拥有 36 家控股子公司、2 家联营企业，职工 2233 多人。公司第一大股东为漳州市九龙江集团，持股比 例为 58%。漳州市国资委 100%持有漳州市九龙江集团有限公司股份，为片仔癀药业实际控制人。公司主营业务分为 医药工业、医药商业、日化用品三个业务板块。其中医药工业经营主体为母公司;医药商业经营主体为厦门片仔癀 宏仁医药有限公司、片仔癀(漳州)医药有限公司;日化用品经营主体为福建片仔癀化妆品有限公司(化妆品)、 漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司(口腔类)、漳州片仔癀日化有限责任公司(护肤护发类)。

二、品牌历史底蕴深厚

1.片仔癀品牌历史超过 460 年，原为宫廷用药

公司是国家级非物质文化遗产、国宝名药，拥有超过 460 年的悠久历史，具有较强文化底蕴。据考证，明朝末年， 有一宫廷御医因不满暴政携秘方逃离皇宫，几经辗转迁徙，隐居漳州璞山岩寺为僧，御医为救当地民众疾苦而悬壶 济世，用宫廷保密配方及其独特工艺精制出片仔癀，意为一片即可退癀(“癀”是闽南语，意为热毒肿痛)。近年 来，公司为首批通过原产地标记认证，于 2014 年荣列中国中成药行业出口五强之首，2015 年位列年度中成药行业 会员企业出口十强。

2.从区域营收看区域品牌影响力，华东最强，正加速走向全国

公司品牌力主要由医药工业业务体现，因品牌影响力缺乏客观的衡量指标，故选用医药工业各区域(不含海外) 营收指标作为参考，代表各区域消费者对公司医药工业产品认可度。区域营收越大证明区域品牌影响力越大。通过 下图，可以看到，医药工业华东地区营收最高，2018 年为 11.49 亿元，占比 69.71%，体现出公司在华东地区大 本营(或福建省)的强大品牌影响力。医药工业(不含海外、华东)2018 年营业收入为 4.99 亿元，占比 30.26%， 2017-18 年同比分别为 32.45%、35.25%，反映出公司医药工业在体验馆战略推动下，正加速走向全国。

三、业务情况

“一核两翼”战略于 2014 年由公司新任董事长刘建顺提出，即以医药工业为龙头，以保健药品、保健食品、功能饮 料和日化用品为两翼，以商业业务为补充的健康产业集团。从经营业绩来看，在营收方面，2018 年医药商业、医药 工业、日化用品占比分别为 49%、39%、11%，医药商业和医药工业占比最大。在毛利方面，2018 年医药工业、日化用品、医药商业占比分别为 74%、14%、11%，医药工业是利润的主要来源。

四、营收情况

2007-2018 年期间，公司曾经历两次低谷，但随后都快速崛起，业绩稳定性较强。期间营收、净利润 CAGR 分别为 20.86%、25.38%。

• 金融危机引发公司第一次低谷。第一次低谷发生在 2008-2009 年，主因为金融危机影响，海外需求乏力，海外 业务持续低迷。彼时之海外业务营收占比为 38.85%，是公司的重要市场。2009 年业绩达到最低点，营收、净 利润增速分别为 7%、-8%。公司的应对策略是将业务重心转移到国内市场，于 2010 年建立四川养麝基地保障 原材料供应，于 2012 年建立片仔癀专柜开拓营销渠道，最终渡过难关。
• 八项规定限制高消费带来公司第二次低谷。第二次低谷在 2014 年，起因是 2012 年 12 月中央首次提出八项规定 限制三公消费，2013 年限制政策逐渐加码，2014 年是对高端消费遏制最为严厉的一年。公司 2014 年营收、净 利润同比增速分别为 4%、2%。当年刘建顺董事长上任，并大力推行营销渠道改革。同时在人口老龄化加速和 消费升级大背景下，公司走出低谷，业绩强势复苏，在 2015-2018 年保持高速发展。2019 年 Q3，公司营收同比 增速为 21%、归母净利润同比增速为 21%，业务发展有所放缓，估计是由于公司近几年增速较快抬高业绩 基数所致。

五、医药工业:“片仔癀系列”

(一)供给分析之“片仔癀系列”:拥有国家级保密配方的大品种，是公司业绩和股价的主要驱动力

1.医药工业产品体系:“片仔癀系列”是大核心品种

公司医药工业产品体系包括核心产品、衍生产品、其他产品。1)核心产品主要为片仔癀锭剂、片仔癀胶囊、复方片 仔癀肝宝(以下简称“片仔癀系列”)。2)衍生产品是指产品中含少量“片仔癀”成份，以改善产品疗效，同时在 产品名称中加入“片仔癀”三字。如复方片仔癀软膏、复方片仔癀含片等。3)其他产品是指产品中不含“片仔癀” 成份，产品名称中也无“片仔癀”三字，如茵胆平肝胶囊、小儿止咳糖浆等。

2.国家级保密配方十分稀缺:全国仅有片仔癀和云南白药入围

片仔癀国家级保密配方护城河。在我国中成药保密等级中，最高保密等级为国家级保密，保密期限为永久，即永久不公开药品配方，相当于无限期专利保护，目前全国获得保密配方保护的公司仅有“片仔癀”和“云南白药”。

3.片仔癀(锭剂+胶囊)销售额占比超 6 层，增速远高于其他药品

公司医药工业以零售药店渠道为主，根据米内数据库统计，公司医药工业零售药店渠道 TOP6 单品 2018 年销售额合 计 10.30 亿元，占医药工业全渠道营业日收入的 96.08%。其中片仔癀定价和胶囊销售额 6.75 亿元(由于米内数据库 样本偏差，真实的片仔癀(锭剂+胶囊)销售额可能大于 6.75 亿元)，占比 62.97%。在 TOP6 品种中，片仔癀(锭 剂+胶囊)15-18 年 CAGR15.01%，高于医药工业全渠道 CAGR1.75%。

4.2008-2018 年，“片仔癀系列”营收 CAGR20%，其中提价贡献 6.4%，放量贡献 13.96%

• 公司未单独披露“片仔癀系列”产品的业绩，市场上主流数据平台如米内、中康等，统计的“片仔癀系列”均 存在样本偏差，故选用在片仔癀药业占比最大的医药工业平台母公司业绩，近似看作“片仔癀系列”产品 业绩。
• 量价分析。“片仔癀系列”产品业绩走势与公司整体业绩走势相近，2008-2018 年，营收 CAGR 为 20%。从量价角度分析，2010-2018 年，“片仔癀系列”内销产品年均提价 6.4%，累计提价 66.38%;销量年均增长 13.96%， 累计增长 179.69%;放量是业绩增长的主因。

5.“片仔癀系列”国内市场份额逐年上升，2018 年为 83.18%，海外市场份额逐年下降

• 国内市场份额逐年上升，CAGR 为海外市场 2.3 倍。自 2003 年上市之初，公司国内业务和海外业务占比相当， 国内业务营收占比为 51.71%。随着我国人口老龄化和消费升级大趋势，公司国内业务逐渐发展壮大。2018 年国 内业务占比为 83.18%，已成为公司医药工业最重要市场。2008-2018 年，公司医药工业国内业务营收 CAGR 为 23.75%，海外营收 CAGR 为 10.36%。国内市场 CAGR 是海外市场 2.3 倍。
• 海外市场份额逐年下降。公司成长于华东地区(福建)，在当地深入民心，品牌力较强。改革开放以来，随着 福建人大量移民海外，公司海外业务随之发展。核心外销产品复方片仔癀肝宝的海外客群主要为福建籍南洋华 人。同时，公司出口业务常年位列中成药出口额第一名。进入新世纪以来，福建人移民数量逐渐减少，公司海 外市场份额逐年下降，2018 年海外业务占比为 16.82%。

6.股价复盘:公司业绩、股价主要由“片仔癀系列”放量、提价驱动回顾公司近 10 年历史，有 2 次阶段性投资机会。

• 第1次在 2009-2013 年期间，主要由“片仔癀系列”提价、渠道建设、麝香基地建设三大因素驱动。一是“片 仔癀系列”提价 5 次，内销产品累计提价 140 元，外销产品累计提价 24.5 美元，提价反映公司产品供不应求。 二是公司加大销售渠道建设，在 17 个省份设立片仔癀专柜，进一步促进片仔癀由福建走向全国。三是公司完成四川、陕西人工养殖麝香基地的建设，推进“公司+基地+养殖户+科研”的产业化模式，逐步加大在林麝人工繁育 技术标准化、取香技术标准化、建立养殖麝香质量标准等研究项目的投入，建立麝香道地药材基地，缓解麝香 原料资源短缺现状。
• 第2次在 2014-2018 年期间，主要由提价、体验馆建设两大因素驱动。一是“片仔癀系列”提价 2 次，内销产 品累计提价 70 元，提价反映公司产品供不应求。二是 2014 年刘建顺先生出任公司董事长，开启体验馆战略， 打造成“文化传播+品牌展示+产品推介+现场体验(非药品)”的有机结合体，销售公司的系列产品，提高品牌的 认知度和忠诚度。截至 2019 年 Q3，片仔癀药业体验馆数量预计超过 200 家。

(二)需求分析之肝病用药:得非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)者得天下，“片仔癀系列”大有可为

1.肝炎用药中成药市场规模约 61 亿元，零售药店渠道增速更快，“片仔癀系列”主要集中于零售药店渠道

根据米内数据库统计，2018 年中成药肝炎用药在城市公立医院和城市零售药店渠道市场规模为 61 亿元，2016-2018 年 CAGR 为 4.31%。其中中成药肝炎用药在城市零售药店渠道市场规模为 17.7 亿元，2016-2018 年 CAGE 为 5.97%。 中成药肝炎用药在城市公立亿元市场规模为 43.29 亿元，2016-2018 年 CAGE 为 3.66%。零售药店渠道增速快于医院 渠道。“片仔癀系列”主要集中在零售渠道。根据测算，“片仔癀系列”在零售药店、体验馆渠道占比分别为 43.99%、23.46%。

2.患者人数角度:非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)为肝病市场最大细分领域，患者人数 3.16 亿，占比 65.28%

我国肝病患者预估总数约 4.84 亿人，其中非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)、乙肝(HBV)、酒精性脂肪性肝病(ALD) 患者人数较多，分别为 3.16、0.86、0.49 亿人，占比分别为 65.28%、17.77%、10.13%。

3.患病率趋势角度:非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)是肝病市场患病率增速最快的细分领域

(1)病毒性肝炎不属于“片仔癀系列”优势领域:发病率逐年下降，患病率预计下降

• 病毒性肝炎不属于“片仔癀系列”优势领域。病毒性肝炎的预防方法为接种疫苗，目前可以接种的有甲肝、乙 肝疫苗，推荐临床用药为抗病毒药。“片仔癀系列”循证研究表明，其在抗病毒领域具有显著疗效，但竞争对 手十分强劲，目前已有疗效显著的一线治疗方案及抗病毒药物。
• 病毒性肝炎主要包括甲肝、乙肝、丙肝、丁肝、戊肝等，2018 年患者人数合计 1.19 亿人，在所有肝病患者中占 比合计 24.59%。根据《慢性乙型肝炎防治指南(2015 年更新版)》、《丙型肝炎防治指南(2015 年更新版)》 介绍，接种乙型肝炎疫苗是预防乙肝(HBV)感染最有效的方法。对于 HBV 患者，目前有较为成熟的一线治 疗方案及抗病毒药物，故乙肝(HBV)患发病率呈现下降趋势。甲肝与乙肝情况基本相同。丙肝预防方案有 5 种，分别为严格筛选献血员、预防经皮肤和黏膜传播、预防性接触传播、预防母婴传播、对高危人群筛查，故 丙肝(HCV)发病率呈下降趋势。
• 上述较为成熟的预防及治疗方案，使病毒性肝炎发病率逐年下降，患病率推测下降。根据《中国卫生和计划生 育统计年鉴 2015》数据，2007 年我国乙肝发病率达到最高峰为 108.33/10 万，死亡率为 0.09/10 万，2015 年下 降为发病率 89.47/10 万，死亡率 0.03/10 万。发病率逐年下降，推测将带动患病率下降。

(2)酒精性脂肪性肝病(ALD)属于“片仔癀系列”优势领域:发病率、患病率预计呈下降趋势。

• 酒精性脂肪性肝病(ALD)属于“片仔癀系列”优势领域。酒精性脂肪性肝病(ALD)的基本治疗方案为戒酒 和营养支持，推荐临床用药为抗炎、保肝药。循证研究表明，“片仔癀系列”在抗炎领域疗效显著，在保肝护 肝领域动物实验证实有效，化药和其他中药至今尚缺乏疗效确切且可被推荐用于酒精性肝炎的治疗药物。
• 我国酒精产量降低带动发病率、患病率预计呈下降趋势。酒精性脂肪性肝病(ALD)2018 年患者人数 0.49 亿人， 在所有肝病患者中占比 10.13%。我国尚缺乏全国性的酒精性脂肪性肝病(ALD)流行病学资料，根据《酒精 性肝病防治指南(2018 年更新版)》介绍，酒精性脂肪性肝病(ALD)是由于长期大量饮酒导致的肝脏疾 病，可从我国各类酒精年产量(人均)指标推测发病率趋势。从宏观数据分析，自 2012 年 12 月八项规 定后，发酵酒精、饮料酒、白酒、啤酒的年产量均有不同程度的下降，2017-2018 年更是加速下降，推测 人均饮酒量呈下降趋势，最终推测我国酒精性脂肪性肝病(ALD)发病率呈现下降趋势。

(3)非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)属于“片仔癀系列”优势领域:发病率、患病率均呈上升趋势

• 非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)属于“片仔癀系列”优势领域。非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)的基本治疗 方案为减肥，推荐临床用药为 MetS 药物、保肝药。循证研究表明，“片仔癀系列”在保肝护肝领域动物实验证 实有效，化药和其他中药至今尚缺乏疗效确切且可被推荐用于 NAFLD 的治疗药物。
• 根据《非酒精性脂肪性肝病防治指南(2018更新版)》(下文简称“指南”)介绍，随着肥胖的流行，NAFLD 逐渐成为世界范围内最普遍的慢性肝病，普通成人 NAFLD 患病率在 6.3% -45%，中位数 25.2%，95%可信区间 ( 95% CI) : 22.1%-28.7%]，其中 10%-30%为 NASH。根据多篇论文数据汇总，2015-2018 年我国 NAFLD20 岁以上人群为 32.30%，高于“指南”公布的患病率。
• 肥胖率提升是 NAFLD 患病率上升趋势的主要原因，人均 GDP 与肥胖率呈现正相关，预计随着我国人均 GDP 的提升，NAFLD 患病率大概率呈上升趋势。鉴于不健康的生活方式在 NAFLD 的发病中起重要作用，疑似 NAFLD 患者需调整饮食及运动习惯。改变不良生活方式，减少体质量和腰围是预防和治疗 NAFLD 及其并发症最为重 要的治疗措施。但 2000-2014 年间，我国肥胖率呈现上升趋势，成人超重率、成人肥胖率、老人超重率、老人 肥胖率分别提升 3.58%、3.23%、7.01%、3.05%个 pct。参考美国数据，2000-2016 年间，美国成人肥胖率提升 9.1 个 pct，人均 GPD 提升 59.36%，显示肥胖率与人均 GDP 呈现一定相关性。

4.非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)患者人数存量多、增速快，得 NAFLD 者得天下

2018 年，非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)患者人数约 3.75 亿人，在整体肝病市场患者中占比 65.28%。非酒精性脂 肪性肝病(NAFLD)患病率为 69.04%，远高于乙肝(HBV)患病率 15.83%和酒精性脂肪性肝病(ALD)患病率 9.02%。 从患病率趋势来看，非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)患病率呈上升趋势，2009-2017 年患病率年均提升 0.86%，患 病人群每年增加 933 万。乙肝(HBV)、酒精性脂肪性肝病(ALD)患病率推测呈稳定或下降趋势。可以预估未来 肝病领域增量市场主要由非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)带动，故得 NAFLD 者得天下。

5.非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)为“片仔癀系列”优势领域，“片仔癀系列”大有可为

(1)“片仔癀系列”在非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)领域的循证医学研究

对于药品，无论是西药还是中药，临床价值始终是关注的重点。中医药治疗脂肪肝有独特鲜明的特色和优势，“治 未病”理论是中医药预防医学的精髓。理气化痰、清瘀养肝、疏肝健脾、活血散结是中医药治疗非酒精性脂肪肝 (NAFLD)的主要治法。“片仔癀系列”主要由三七、牛黄、麝香、蛇胆等中药成分组成，具有清热解毒、消肿止 痛、凉血化瘀等功效，故“片仔癀系列”对脂肪肝有防治作用。

(2)竞争对手中尚无疗效明确的药物治疗方案

根据《指南》，NAFLD 是肥胖和 MetS 累积肝脏的表现，大多数患者肝组织学改变处于单纯性脂肪肝阶段，治疗 NAFLD 的首要目标为减肥和改善 IR，预防和治疗 MetS、T2DM 及其相关并发症，从而减轻疾病负担、改善患者生 活质量并延长寿命。对于 NASH 和脂肪性肝纤维化患者还需阻止肝病进展，减少肝硬化、HCC 及其并发症的发生。 目前针对 NAFLD、NASH 的治疗方案大致有 5 种，但每种治疗方案均存在不足之处，尚无疗效明确的治疗方案， 具体如下。

6.城市零售药店-中成药-肝炎用药竞争格局:“片仔癀系列”连续 4 年稳居第 1 名

• “片仔癀系列”销售渠道主要集中于城市零售药店。2018年在城市零售药店渠道销售额为6.75亿元，在医院渠 道销售额为 0.01 亿元。根据测算，“片仔癀系列”真实销售额为 12.82 亿元，大于米内数据，主要原因为 米内数据未考虑体验馆渠道和外销渠道。
• “片仔癀系列”连续 4 年稳居第 1 名。据米内网数据显示，2015-2018 年，“片仔癀系列” 在中国城市零售药2018 年公司独家产品片仔癀、茵 胆平肝胶囊以及片仔癀胶囊在中国城市零售药店终端排名第 1、第 6、第 8 名，市场份额分别为 35.83%、2.55%、2.28%。

7.“片仔癀系列”药费较贵，年均支出为 5.80-11.61 万元

• 非酒精性脂肪肝病(NAFLD)用药周期至少 0.5-1 年，药费支出 5.80-11.61 万元。根据上海交通大学医学院附 属新华医院消化内科主任范建高介绍，非酒精性脂肪肝病的治疗分为治标和治本两个维度，治标维度指药物治 疗，治本维度指改变不良生活方式，双管齐下方能痊愈。由于改变不良生活方式过程较为漫长，需 0.5-1 年以上， 故药物治疗需匹配相应的时间。轻度 NAFLD 的治疗建议以改变不良生活方式为主，中重度则以药物治疗为主。 经测算，“片仔癀系列”0.5-1 年的药费支出为 5.80-11.61 万元区间。
• 酒精性脂肪肝病(ALD)用药周期至少0.5-1年，药费支出5.80-11.61万元。对于轻症酒精性肝病，建议以戒酒 作为主要治疗方案;对于中重症酒精性肝病，必须介入药物治疗用药周期在半年左右。经测算，“片仔癀系列” 0.5-1 年的药费支出为 5.80-11.61 万元区间。
• 乙肝(HBV)用药周期至少 1 年，药费支出 11.61 万元。根据北京大学医学部传染病学系主任徐小元介绍，治 疗乙肝的抗病毒药物有两类，一类是干扰素类，一类是核苷类。干扰素类的疗程是 48 周，停药以后不会出现反 弹;核苷类的用药时间则一般不少于 4 年;故乙肝的治疗是长期的过程。“片仔癀系列”被证明对于乙肝有效， 经测算，1 年的药费支出为 11.61 万元。

8.“片仔癀系列”属于肝病高端用药:日服金额同类竞品最高

在药费开支方面，“片仔癀系列”日服金额 265 元，为同类竞品中最高，是第 2 名安络化纤丸日服金额的 22 倍，主 观原因为“片仔癀系列”品牌力较强、产品疗效较为突出，独家经营带来高溢价;客观原因为“片仔癀系列”原材 料成本较高，尤其是天然麝香、天然牛黄年年提价。

(三)需求分析之保健养生-自用消费场景:“片仔癀系列”疗效显著，安全性强，客户瞄准高净值人群

“片仔癀系列”的保健养生需求主要分两类，自用消费场景、送礼消费场景。自用消费场景是指消费者购买“片仔 癀系列”产品的使用对象是自己，主要用途为保肝护肝、免疫调节、解酒等作用。送礼消费场景是指消费者购买“片 仔癀系列”产品的主要用途为送礼。

1.在自用消费场景下，消费者更青睐中医药，并重点关注产品的有效性、安全性 中医药具有疗效明确、毒副作用小的相对优势，擅长治慢病、治未病，适合用于保健养生领域。中医药的劣势是缺 乏完善的循证医学研究。公司作为中药头部企业，历来重视循证医学研究，并发表多篇论文，证明“片仔癀系列” 疗效突出，安全性强，综合竞争力较强。

2.循证医学研究表明:“片仔癀系列”在保肝护肝、免疫调节、解酒等领域疗效显著，安全性强 国家政策强调中医药应以慢性病管理为重点，以治未病理念为核心，以疗效明确毒副作用小为基础。片仔癀锭剂具 有 450 余年历史，近年来医药界对片仔癀的各种研究和临床应用一直没有停止过，现将有关保健养生领域有效性及 安全性研究总结如下。 根据研究发现，“片仔癀系列”在保肝护肝、免疫调节等保健养生领域具有较为确切的循证医学研究。其中在保肝 护肝领域的研究主要集中在对 CCL4 所致肝损伤的保护作用、对酒精性肝损伤的保护作用、对病毒性肝损伤的保护 作用、对肝纤维化和肝癌所致肝损伤的保护作用、对肝切除所致肝损伤的保护作用、保肝抗炎作用等领域。

3.“片仔癀系列”保健养生年均药费约 5500 元，消费客群主要为我国 387 万户高净值家庭

• “片仔癀系列”保健养生的服用方法主要有 2 类。1)用于保肝护肝、免疫调节，使用方法为每周 1 次，每次 0.6g，可长期服用;2)用于解酒，使用方法为酒前或酒后 1 次，每次 0.6g。根据上述使用方式测算，“片仔癀 系列”用于保肝护肝、免疫调节、解酒的开支每年预估为 5500 元。
• 消费客群人均可支配收入超过 50 万元，主要为我国 387 万户高净值家庭。根据 2017 年《中华人民共和国 2017 年国民经济和社会发展统计公报》，医疗保健占人均可支配收入的比例为 5.59%。保守假设医疗保健支出 10%用于购买“片仔癀系列”，则人均可支配收入不低于 98.4 万元，这与胡润研究院定义的高净值人群较为相 符，即拥有人民币资产超过 600 万的家庭。根据胡润研究院 2017 年统计，中国大陆高净值家庭数量分别为 387 万户。估计，高净值家庭为自购“片仔癀系列”的主力人群。

(四)需求分析之保健养生-送礼消费场景:TOP4 高端品牌/品类中，“片仔癀系列”优势突出

1.在送礼消费场景下，消费者更青睐高端品牌，片仔癀在中药行业品牌价值排名第 3

在送礼消费场景下，消费者除了关注产品有效性和安全性以外，更青睐高端品牌。根据胡润研究院调研高净值人群 数据，90%的高净值人群在送礼时考虑“有档次、体面”这一因素，即品牌力较强的产品;87%的高净值人群在送 礼时考虑“品质和工艺好”，在医药行业即有效性、安全性更好的药品。

2.送健康 TOP4 高端品牌/品类比较:“片仔癀系列”疗效确切、标准化程度高、负面新闻少

送健康大品牌 TOP4 主要有“片仔癀系列”、东阿阿胶、虫草、燕窝。“片仔癀系列”有三大优势，分别为疗效更 确切、标准化程度高，更利于消费者选购、负面新闻少，不足之处为品牌影响主要集中在华东、华南地区，全国品 牌力有待提升。

3.“片仔癀系列”优势一:疗效确切，循证医学研究扎实

根据前文所述，“片仔癀系列”在保肝护肝及免疫调节领域有大量循证研究，能够较为充分全面的反应其保健养生功效，见前文所述。同时，“片仔癀系列”在抗肿瘤、治疗病毒性肝炎以及消炎镇痛领域亦有大量循证医学研究，具有较高的临床价值。

4.“片仔癀系列”优势二:标准化程度高

“片仔癀系列”在产品真伪、产品质量、购买渠道、服用方式等方面标准化程度高。若在零售药店、体验馆等正规 渠道购买，产品质量有保障。东阿阿胶标准化程度略低于“片仔癀系列”，主要原因为阿胶市场有数百家生产企业， 行业竞争激烈，暂无严格的质量控制标准，以“杂皮”充当驴皮现象屡禁不止，在一定程度上限制消费者选购。虫 草和燕窝是非标准化产品，经营企业数量较多，无统一标准，市场假货泛滥是最大问题。以虫草为例，在零售药店 购买，产品质量有保障，但溢价率较高。单价是西藏、青海药材市场单价的 2-6 倍。若到西藏、青海药材市场或产 地直接采购，面临路程较远，性价比较低的问题。网上采购面临的主要问题是大部分消费者不具备识别虫草的能力，鉴别虫草真伪、优劣难度较高。上述困难使消费者难以买到标准化虫草。燕窝的情况与虫草类似。

5.片仔癀品牌影响广度有待提升:品牌影响力主要集中在华东、华南地区

片仔癀品牌影响广度主要集中在华东地区、华南地区、海外，相较于东阿阿胶、虫草、燕窝等在全国范围内的较强 影响力，仍有提升空间。公司在 2014 年开启体验馆战略，打造“文化传播+品牌展示+产品推介+现场体验(非药品)” 的有机结合体，宣传医药工业、日化等产品，提高品牌的认知度和忠诚度，在一定程度上提升了片仔癀品牌影响力。

(五)“片仔癀系列”全国渗透率极低，即使在福建省渗透率仍有提升空间，3 大需求驱动业绩增长

1.“片仔癀系列”全国渗透率极低:肝病用药渗透率 0.13%，保健养生自用渗透率 1.98%，潜在空间巨大

根据测算，在全国范围内，“片仔癀系列”肝病用药需求渗透率为 0.13%，离成熟市场(福建)渗透率 1.76% 尚有 13.5 倍提升空间。在保健养生-自用需求下渗透率为 1.98%，离成熟市场(福建)渗透率 25.86%尚有 13.1 倍提 升空间。2 大需求渗透率均处于较低水平，未来提升空间较大。因保健养生-送礼需求市场规模及客户数难以可靠计 量，故未测算保健养生-送礼需求渗透率。

(六)原材料:天然麝香、天然牛黄虽持续稀缺，但公司库存充裕，3-5 年内无忧

1.片仔癀锭剂原材料成本结构:天然麝香占比 40%，且受国家强管制，是最重要的原材料

以“片仔癀锭剂”为例进行分析，原材料主要成份为天然麝香(含量 3%)、天然牛黄(含量 5%)、蛇胆(含量 7%)、 三七(含量 85%)。其中 2019 年天然麝香、天然牛黄市场价预估分别为 40、30 万/kg，在原材料成本中占比合计为 85%，是最主要的成本。其中天然麝香属于国家强管制的中药材，需按国家有关规定及批文组织采购，是片仔癀锭 剂最重要的原材料。

2.全国获得天然麝香使用资格的产品仅 25 个:片仔癀首批入围，建立起深厚的原材料护城河

天然麝香为林麝雄麝分泌物，因经济价值高，导致林麝被大量捕杀。2003 年以来，国家加强对林麝的保护政策，对 天然麝香的使用采取准入制度，只有准入的企业才能合法使用天然麝香。据国家林业局统计，目前入围天然麝香使 用资格的企业共计 13 家，产品共计 25 款。片仔癀是首批入围的企业之一，建立起深厚的原材料护城河。

六、医药工业渠道分析

(一)医药工业 5 大营销渠道，营收占比最大的是经销、体验馆渠道

在公司医药工业营销渠道中，按国内外划分，国内市场营收占比 85%，海外市场营收占比 15%;按医院、非医院渠 道划分，非医院渠道包含经销、体验馆、国药堂及 VIP、海外渠道，医院渠道营收占比 5%，非医院渠道营收占比 95%。 在公司 5 个销售渠道中，经销、体验馆渠道营收占比最大，分别为 45%、25%。体验馆、国药堂、VIP 渠道支付的 渠道费用最低，为 30%。

七、日化细分领域牙膏、药妆均有发展潜力

(一)日化是业绩新增点:2006-2018 年营收 CAGR36.41%，平均毛利率 59.99%

• 日化板块保持较快增长，体系建设逐步优化。2006年至2018年，公司日化板块营收、毛利额CAGR分别为36.41%、 34.08%，保持较快增长。其中在 2009-2011 年间，公司对原有日化板块业务进行整合梳理，片仔癀品牌正式推 出;在 2013-2015 年间，片仔癀牙膏上市销售;2018 至今，日化板块设立电子商务公司，加强互联网销售。上 述三个阶段，日化板块发展势头迅猛。
• 看好日化板块的 3 个原因。看好公司日化板块发展，主要原因一是公司牙膏业务净利润于 2019 年 H1 首次 转正，兑现全年目标，与上海家化强强联合，成效显现。二是国内药妆市场高速增长，片仔癀处于国内药妆品 牌第一梯队，有疗效明确、管线丰富的核心优势，有望做强做大。三是公司体验馆战略强化品牌效应，有望带 动日化用品放量。

(二)牙膏业务:2016-2018 年营收 CAGR54.66%，净利润 2019 年 H1 首次转正

• 公司与上海家化强强联合，优势互补。2016 年，公司将牙膏业务作为战略重点，但在消费品行业基础较弱。上 海家化线下渠道网络强大，行业经验丰富，但缺少牙膏品类。双方优势互补，强强联合，成立合资公司“漳州 片仔癀上海家化口腔护理有限公司(以下简称“口腔护理公司”)”，负责公司牙膏板块业务，主要生产牙膏、 漱口水。从业绩看，2018 年口腔护理公司营业收入 1.22 亿元，同比增长 40.92%;2019 年 H1，口腔护理公司实 现净利润 212.94 万元，利润首次转正，兑现 2019 年目标。
• 公司牙膏板块由4个系列共计8款产品组成，主打清火、美白。2016年牙火清系列上市;2017年磁光白系列上 市;2018 年专效深养系列、漱口水系列上市;2019 年牙敏舒系列上市。公司牙膏业务产品线布局逐渐完成，业 绩增长可期。

(三)国内药妆市场高速增长，看好片仔癀发挥品牌、疗效、管线丰富的核心优势占据领先地位

1.2009-2017 年国内药妆市场高速增长，规模 625 亿元，CAGR28.32%

药妆是指具有药物属性的化妆品，在 2009 至 2017 年间，行业规模由 2009 年的 85 亿元，增加为 2017 年的 625 亿元， CAGR 为 28.32%，发展十分迅速。

2.片仔癀药妆 2 大核心优势:疗效明确、管线丰富

• 疗效明确。片仔癀药妆清热解毒、消肿止痛、凉血化瘀的明确疗效，可以和化妆品有效结合。
• 管线丰富:拥有3大系列，83款产品。公司药妆主要由国密养颜系列、片仔癀皇后系列、其他系列组成。产品 服务于男性、女性、儿童各类人群，含盖洁面、化妆水、乳液、面霜、精华液、眼霜、面膜、防晒霜等，管线 丰富。

(四)受两票制影响，商业业务承压

2015 年，公司设立合资子公司“厦门片仔癀宏仁医药有限公司”，负责医药商业业务。2016 年，厦门片仔癀宏仁 医药有限公司取得福建省公立医疗机构基药配送资质，开始正式经营。为了便于整体业务承接，原厦门宏仁医药有 限公司的其他医药流通、批发业务于 2016 年由厦门片仔癀宏仁医药公司承接。2017 年，厦门片仔癀宏仁医药有限 公司在福建省药品流通领域市场份额 4.5%，较第一名鹭燕医药市场份额 22%差距较大。随着两票制在全国范围内 的落地实行，将进一步压缩药品流通环节，资本和资源逐步向融资能力强的大企业集中，预计公司商业业务持续承 压。

八、盈利预测

盈利预测

• 工业业务:考虑到工业核心产品“片仔癀系列”在产品端 3 大核心竞争力，在需求端 3 大强劲需求，在供给端核心 原材料充足，在全国渗透率极低，即使在福建省渗透率仍有提升空间。预计公司工业业务 2019-2021 年营收增 速分别为 20.73%、20.86%、20.70%。“片仔癀系列”内销产品营收增速分别为 22%、25%、25%，其中出厂价同比 0%、6%、6%，销量同比 22%、17.92%、17.92%;外销产品营收增速分别为 20%、15%、15%，其中出厂价同比 0%、 6%、6%，销量同比 20%、8.49%、8.49%。
• 商业业务:随着两票制在全国范围内的落地实行，将进一步压缩药品流通环节，公司商业业务持续承压。预计公司商业业务 2019-2021 年营收增速分别为 20%、18%、16%。
• 日化业务:综合分析来看，公司牙膏业务净利润于 2019 年 H1 首次转正，国内药妆市场高速增长，公司体验馆战略 强化品牌效应等因素，看好公司日化业务快速发展，预计 2019-2021 年公司日化业务营收增速分别为 35%、30%、 30%。

估值情况

• 基本面好:公司工业核心产品“片仔癀系列”在产品端 3 大核心竞争力，在需求端 3 大强劲需求，在供给端核 心原材料充足，在全国渗透率极低，即使在福建省渗透率仍有提升空间。
• 利润增速快:公司2016-2018年CAGR为33.91%，2019-2021年CAGR预计为24.82%，保持中高速增长。
• 国企改革预期:在国企改革稳步推进背景下，公司作为地方国企，基本面优质带来的发展潜力被市场看好。

公司目前 PE(TTM)为 50 倍，远低于近 3 年平均估值 55 倍，亦低于近 5 年平均估值 53 倍。

随着公司收入结构调整，综合毛利率提升，略微调整公司盈利预测，调低 19-21 年营业收入至 58.03、69.88、83.54 亿元(原预 测值为 58.18、70.50、84.80 亿元)，调高归母净利润至 14.22、17.60、22.23 亿元(原预测值为 13.78、16.43、20.23 亿元)，对应 PE 为 47、38、30 倍。同时鉴于公司优质基本面，及可比公司同仁堂、云南白药估值情况，给予公司 PE 估值为 2020 年 43 倍，对应目标价 125 元(原目标价为 122.2元)。