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1.前言：从特色专科药向创新生物药稳步转型的医药白马

本篇深度报告的前言，我们想要首先讨论一下丽珠的企业的历史发展和如何看待当下时间点的丽珠。

在当下仿制药变革时代，我们认为值得投资的企业需要具备如下特征

第一：存量业务受影响较小，业绩有保障；

第二：后续有符合产业趋势，时代方向的布局；

第三：管理层和公司企业文化优秀。

丽珠就是这样的企业之一

1.1、回溯历史，从容转型，应对挑战

丽珠1985年成立至今已经有35个年头，回溯丽珠这些发展历史，已经经历了几次大浪淘沙的洗礼，经历过从普药到特色专科药的转型。目前正在经历从特色专科药到创新生物药的转型。

• 普药阶段：在1993年上市之初，丽珠集团以普药生产为主，抗生素、消化常用药等产品占主要地位，诞生了“丽珠得乐”、“丽珠肠乐”等活跃至今的明星产品；

• 特色专科药转型：随着2005年来CFDA收紧审批，普药行业迎来大规模洗牌，而丽珠集团凭借提前布局，迅速获批了参芪扶正、鼠神经生长因子、尿促卵泡素等一系列专科药，不仅未收到普药降价洗牌明显影响，反而迎来持续稳定增长，顺势转型为一家中高端专科药企；

• 未来创新+特色生物要转型：随着医学的发展，个体化精准医疗成为趋势，丽珠也积极布局，顺应发展潮流，兼具专科制剂与生物创新特色。经过多年的研发投入，公司形成以单抗+微球双轮驱动，涵盖细胞治疗、抗体药、基因测序等领域，逐步成长为创新生物药龙头。

在每个历史阶段，公司都有稳定贡献现金流的品种和高增速品种。

• 2009-2013年公司把握历史机遇，依靠自己强大的销售能力将参芪扶正做到10亿级别品种。

• 2014-2017年参芪扶正稳定贡献现金流，四个二线品种（鼠神经生长因子、亮丙瑞林、艾普拉唑、尿促卵泡素）高速增长，公司超额完成了2014年的三年激励任务，成功转型特色专科药。

• 2017年公司新一轮激励开启，恰逢医药行业变革，公司也处在专科制剂向生物药转型的关键时期，新一轮股权激励将为公司发展注入不竭动力。此次股权激励较上轮股权激励而言，范围更广、行权价格不低，展现了公司对于骨干员工的重视与对未来的充足信心。在2017-2019年的关键转型期，市场普遍认为公司受参芪扶正和鼠神经生长因子的影响会较大，对公司的业绩信心不足。但实际上从2018年的情况来看，参芪扶正+鼠神经生长因子收入占比已经下降到16%，未来还有艾普拉唑肠溶片+针剂合计有望卖到15-20亿规模（针剂如果本次进入新版国家医保目录则放量会更加迅速），亮丙瑞林微球潜在15亿级别品种处于高速增长期，同时公司也挖掘了更多有潜力的二线品种如雷贝拉唑、氟伏沙明、伏立康唑等。另外公司原料药板块进入良性发展阶段，连续几年稳健增长。

1.2、看当前：现有产品再梳理，多项业务为业绩高增长提供保证

营收净利稳步增长，西药制剂板块突出：丽珠集团近五年营收净利润稳步增长，2018年营收88.6亿，扣非净利润达9.47亿，近五年营收CAGR12%、扣非净利润CAGR达20%，2018年受参芪扶正下滑的影响收入端明显放缓，但经营状况良好，整体处于稳健上升通道。

分板块来看，西药制剂占比逐渐增加，2018年达47.8%，与公司中高端专科药定位相符；原料药（受益于过FDA认证的高端品种开始放量）亦贡献突出，中药板块占比仅16%。公司的整体产品线丰富，领域多，产品结构方面还有很多可挖掘的潜力，各方面叠加发力可以弥补参芪扶正和鼠神经的下降，并且支撑公司业绩到有更多丰富的高端制剂产品上市。从2018年全年的情况来看：

• 核心品种参芪扶正注射液销售收入10.02亿（-36.32%）。

• 艾普拉唑5.88亿（37.19%），亮丙瑞林7.61亿（38.38%）持续高增速符合预期。

• 尿促卵泡素5.93亿（7.80%）。

• 鼠神经生长因子4.44亿（-14.09%）鼠神经生长因子收入下降，主要由于个别省份中标情况变化所致，未来随着新中标省份的增加收入会慢慢回升。

• 其他小品种开始叠加放量。值得注意的是，雷贝拉唑增速40.53%，氟伏沙明（+17.05%）、伏立康唑（+18.97%）、哌罗匹隆（38.07%）等品种增速也较快。我们认为小品种的叠加放量效应在2019-2020年将持续。

• 原料药板块整体收入端有23.99%增长。公司原料药板块产品结构持续优化，米尔贝肟、美伐他汀等高毛利品种增速较快。

自2011年起，丽珠集团试点营销“云南模式”：即区域营销负责人自行组建团队，根据销售收入提成支付薪酬。相较于传统代理商大包模式，把营销人员待遇与销售额直接正比例挂钩，对于销售人员积极性迅速提振，同时也加大了集团对于终端销售的控制力。“云南模式”这一营销改革试点的成功，迅速推广全国，丽珠营销队伍也由2011年的1500人左右扩军至2017年的近万人，且相较于竞争激烈较为饱和的三级医院市场，销售渠道的下沉也开拓了新的市场，为丽珠集团未来持续发展奠定了基础。

1.3、公司激励为增速奠定基础，管理层新变化提升效率

激励重新推出，激励范围增大，行权条件不低：2018年初公司激励方案因港股股东大会投票意外没有通过，公司在3个月后（18年7月）随即重新推出方案，体现公司对于未来长期发展的信心和对核心员工激励的决心。本次激励方案与17年12月的方案相比，没有太大变化，业绩考核不变（三年复合15%），激励范围较上次（1045人）又有了扩大，不仅体现管理层对公司远景价值的认可，更体现了公司管理层对于公司当前价格反映价值的认可和信心。丽珠上一轮股权激励（2014-2017年）完美收官，企业也实现了三年的高速增长。新一轮股权激励大幕拉起之时，公司也处在专科制剂向生物药转型的关键时期，新一轮股权激励将为公司发展注入不竭动力，未来三年值得期待。

管理层变化为公司带来新变化：公司于2018年12月29日公告高级管理人员辞职公告，总裁陶德胜先生辞去公司总裁职务，聘任唐阳刚先生为公司总裁，任期至公司第九届董事会届满之日止。我们认为本次新老交替不会影响公司正常业务，且有利于管理层快速反应、积极应对行业发展变化。除了总裁交替之外，公司聘任了黄瑜璇女士及戴卫国博士新任集团副总裁。聘任了温弘博士、鲍靖博士、刘佳凝博士分别担任集团首席科学家、首席医学官及首席投资官。高管团队结构上逐步向国际化、年轻化、高效化的方向转变，未来将更加强调业务的聚焦与组织执行力与效率的提升。

1.4、看未来：特色生物药和微球平台加速推进，为长期转型奠定基础

生物药板块：公司生物药领域共有14个项目在研。从研发进度看，丽珠单抗平台研发实力过硬。丽珠集团2010年成立单抗公司开始战略转型，从去年开始厚积薄发进入快速发展期，临床进度提速，同时也完成了A轮融资。从研发选择看，单抗覆盖了肿瘤、自身免疫病、骨质疏松等大的适应症，兼具成熟靶点（如TNF-a、HER2、CD20、IL-6等）与新热门靶点（RANKL、PD-1、OX40等）。

• 目前临床阶段8个：重组人促绒素（已报产）、TNF-α（II期结束）、CD20（BiosimilarI期结束）、HER2（II期）、RANKL（I期）、PD-1（在中美同时开展临床研究，进入国内II期）、OX40（获批临床）、IL-6R（Biosimilar新品种2019年已经开III期）

• IND在研及准备进入临床项目：IL-17AF、PD-L1等

微球板块：公司微球技术平台国内一流领先水平。2015年长效微球技术国家地方联合工程研究中心落户丽珠。平台拥有世界领先的微球生产线及产业化优势，也是国内唯一拥有微球辅料自主知识产权的的企业。公司微球团队有60余人，其中不乏多年知名外企研发经验的海归博士，研发实力强劲。

2.西药制剂：多领域二线产品增长迅速，为公司业绩提供稳定支撑

公司目前西药制剂占整体收入比重接近50%，是公司最重要的板块，我们预计未来将保持15-20%的较快增长。强势子领域包括消化道（传统品种得乐系列+高增长艾普拉唑系列+协同品种雷贝拉唑）；生殖线（传统促卵泡素、促性激素+高增长亮丙瑞林微球）；重点发展精神线（氟伏沙明、哌罗匹隆等）。

本报告将重点讨论艾普拉唑、尿促卵泡素、亮丙瑞林、鼠神经生长因子四个二线品种和公司近年来梳理的潜力品种。

2.1、艾普拉唑（壹丽安）：1.1类新药，肠溶片培育市场，针剂上市放量在即

质子泵抑制剂（PPI）是一种常用的消化系统抑酸药物，通过竞争性地结合K+，而抑制H+/K+-ATP的活性，实现抑制胃酸分泌的作用，从而达到保护消化道的临床效果。而其适应症相当广泛，包括胃炎、反流性食管炎、消化道溃疡、消化道出血等。

PPI作为消化领域的重磅药物，市场规模巨大

放眼全球，全球PPI市场规模在200亿美元左右，近五年CAGR在-3.8%左右，PPI市场已渐趋成熟

而国内PPI市场仍处于增长期，根据样本医院数据，2018年PPI销售约70亿，放大后全国规模约在300亿左右。且近五年CAGR达10%，可见仍有较大上升空间。

二代PPI临床优势突出：作为二代PPI的代表，艾普拉唑较一代拉唑，在抑酸效果（5mg艾普拉唑与20mg奥美拉唑相当）、作用时长（艾普拉唑半衰期4.3h，奥美拉唑半衰期0.5-1h）等方面均更具优势，且区别于一代PPI代谢途径，对于慢代谢型的患者而言，夜间酸突破等副作用明显减少，临床疗效更为确切。

PPI市场竞争激烈，艾普拉唑为1.1类新药：PPI市场尤其一代PPI竞争激烈，国内市场厂家均在10家以上，相对而言二代PPI竞争格局较好。艾普拉唑作为1.1类新药，目前市场上为丽珠独家产品。

构筑专利护城河，艾普拉唑享受长独占期：艾普拉唑作为1.1类新药，公司围绕其申请了一系列专利，目前无其他企业研发申报，未来将享受较长的独占期。

针剂已获批并开始销售，具备一线大品种潜力（10亿级别）

艾普拉唑针剂于2016年获得CDE优先审评，于2018年1月获批生产，我们预计艾普拉唑针剂将极大概率成长为十亿级别品种，具备一线产品潜力。

纵观PPI类产品，针剂上市都迎来显著放量：以兰索拉唑为例，2010年针剂上市后兰索拉唑迎来爆发性增长，迅速成长为十亿级别品种。且处于稳定期后针剂约为口服剂市场规模10倍。

针剂大概率复制肠溶片成功

自2009年艾普拉唑肠溶片上市以来，市场份额逐步提升，2018年销售额达5.88亿，同比增长37.19%，仍处于高速增长期。目前在PPI口服片剂领域占比已达17%左右（占比增长迅速），我们认为有肠溶片的现行布局，叠加自身产品优势与渠道推广优势，艾普拉唑针剂极大概率将复制口服片剂的成功，按市场份额推演，占据注射剂15%份额，未来3-5年内年销售达15亿+可期。

丽珠提前构筑专利护城河，未来长时间享受独家优势：作为1.1类新药，公司围绕艾普拉唑申请了一系列专利保护，构筑专利护城河，保证艾普拉唑未来长时间内享受极佳的竞争格局。

艾普拉唑未来四大增长驱动，片剂+口服20亿可期

未来随着产品升级趋势、丽珠渠道优势和适应症拓展，我们认为艾普拉唑将成为未来公司业绩增长的主要拉动点。

1.PPI升级换代，国内仍有空间

基于二代PPI良好的临床效果，二代拉唑上市后迅速抢占一代拉唑原有市场份额，目前国际市场来看二代PPI基本与一代平分市场，其中埃索美拉唑更是占据42%市场份额；反观国内PPI市场，仍是一代PPI为主，二代PPI仅占32%，升级换代空间较大。

2.深耕消化领域多年，渠道优势不容小觑

消化线是丽珠深耕多年领域，销售渠道优势十分明显。丽珠消化线传统品种丽珠得乐与艾普拉唑使用领域有所交叉，学术推广顺利。

3.政策控费趋严，艾普拉唑迎来替代良机

随着国家对于辅助用药管控及控费力度的加大，PPI亦受到较大波及，尤其是其中大品种受到临床限制使用；而对于上市最晚占比最小的艾普拉唑而言，将迎来替代良机，加速抢占传统PPI市场份额。

4.适应症扩展，市场规模有望扩大

艾普拉唑纳入2017国家医保，其中适应症为十二指肠溃疡，目前新的适应症反流性食管炎（GERD）适应症的获批，患者人群迎来扩张，也将增加艾普拉唑销售量。

2.2、尿促卵泡素（丽申宝）：辅助生殖行业出现回暖趋势，未来稳健增长高龄产妇增多叠加高不孕率，辅助生殖市场仍有投资机会

自2011年试点“双独二胎”，2016年初正式实施全面二孩政策以来，新生儿数显著增长，其中二孩占比达35-40%左右。叠加2015年是羊年基数低，辅助生殖市场在2016年迎来爆发式增长，2017年二胎效应减弱叠加高基数，行业增速明显放缓。2018年行业呈现复苏性增长。

未来随着高龄产妇增多、现代环境因素复杂，不孕不育率的上升与生殖需求的增加，我们预计辅助生殖药物市场依旧将维持稳步增长。

丽珠在辅助生殖领域深耕多年，产品线丰富，市场占比高

丽珠集团在辅助生殖用药领域布局多年，目前主要产品包括尿促卵泡素(uFSH)、尿促性素(hMG)、绒毛膜促性素（hCG）、亮丙瑞林微球，产品线完善，基本覆盖目前辅助生殖领域常用超促排方案所有常用药物。

丽珠尿促卵泡素未来有望维持稳健增长

FSH，即卵泡刺激素，是垂体前叶嗜碱性细胞分泌的一种糖蛋白激素，调控人体的发育、生长、青春期性成熟、以及生殖相关一系列生理过程，刺激生殖细胞的成熟。尿促卵泡素是从绝经妇女尿中提取的天然Gn，通过外源补充FSH促进卵泡生长发育，刺激雌激素合成，外源FSH峰对排卵有明显促进作用，在超促排的流程中，是必不可少的关键药品。

进口替代完全，独家产品享受市场红利：随着丽申宝的上市，因其良好的临床效果和极大的价格优势，在2015年已完全完成进口替代，IBSA的福特蒙退出市场竞争，目前作为市面上尿促卵泡素独家品种，享受辅助生殖大市场。

尿源与重组促卵泡素对比：作为超促排启动排卵的关键药物，目前市场上重组FSH约占70%，尿FSH约占30%，目前来看两者市场份额较为稳定，但综合比较，临床效果较为接近（多项临床试验表明用药剂量、天数、获卵数、卵子成熟度等均无显著性差异）的情况下，作为全自费药，价格因素在未来推广中将起到重要作用，丽申宝对比重组FSH（无论是原研普丽康还是国产金塞恒），尿源型价格约为重组型的60%左右，具备性价比优势。

辅助生殖准入门槛高，产品质量与渠道是关键。辅助生殖作为国家管控行业，准入牌照获得难，门槛高，对于产品质量要求高。丽珠基本实现超促排药物全覆盖，经过多年临床安全使用，产品质量较高。辅助生殖线作为丽珠深耕多年的领域，与销售终端临床科室建立良好的合作关系，销售能力突出。丽珠丽申宝2018年销售额达5.92亿（+7.8%）。2017年由于之前所述的放开二胎之后第一年高基数，前一年是羊年低基数，2017年增速仅1.05%，2018年呈现复苏性增长。

未来空间测算：FSH费用按3700-6500元计（尿源/重组价格不同），1.5亿育龄女性中，不孕率10%，市场渗透率按10%算，辅助生殖周期计3次，预估市场规模在150-300亿之间，按照尿源FSH市占比30%来算，丽申宝市场规模估计在45-90亿，潜在空间巨大，预计未来5年有望保持10%平稳增速。

2.3、亮丙瑞林微球（贝依）：微球技术壁垒坚实，未来15亿销售可期

亮丙瑞林促性腺激素释放激素激动剂(GnRH-a)是人工合成的GnRH衍生物，通过与垂体的GnRH受体结合可抑制垂体和性腺功能，从而抑制垂体和性激素的分泌达降调节作用。目前而言GnRH-a为主流超促排及性激素相关疾病的治疗药物。

亮丙瑞林市场规模逐步扩大，仍处于高速增长：亮丙瑞林作为GnRH-a中佼佼者，全球市场销售达10亿美元左右。国内市场增长迅速，近五年市场规模稳步提升，放大后预估市场规模达15亿左右，CAGR达42%,我们认为，我国GnRH-a缓释剂市场规模应在60-80亿左右，目前三种GnRH-a缓释剂市场在40亿左右，还有一倍左右空间。

GnRH-a缓释产品仅三种，原研垄断为主

目前市场上GnRH-a类缓释剂仅亮丙瑞林微球、曲普瑞林微球、戈舍瑞林植入剂三种，且由于缓释剂量产壁垒，主要还是以进口原研垄断为主，仅亮丙瑞林实现进口替代，市场占比来看，亮丙瑞林市场占有率较高；从用药方式来看，三者均为1月缓释给药；价格来看，国产亮丙瑞林微球较原研产品便宜约30%，具备价格优势。

纵观三种长效GnRH-a类缓释剂市场份额，无论从国际还是国内来看，亮丙瑞林都占据优势，从国际来看亮丙瑞林占比接近一半；而国内随着国产化产品的推出，性价比优势加快了进口替代速度，近五年亮丙瑞林市占比几乎翻番，目前占比达36%，我们认为未来将进一步抢占长效GnRH-a类缓释剂市场份额。

亮丙瑞林微球：竞争格局良好，进口替代持续进行

目前市场上存在3家竞争企业：原研武田制药、博恩特、丽珠集团，存量竞争格局较好，进口替代持续进行。国产性价比优势明显（便宜30%）。

目前原研武田占比仅占25%左右，丽珠后来居上，与博恩特均占35-40%左右。就增速来看，丽珠凭借价格与渠道优势，增速明显快于竞品，保持在50%左右，有望后来居上占据市场主导地位。

丽珠亮丙瑞林微球3-5年有望成为15亿级别品种

亮丙瑞林微球（贝依）销售额达7.6亿，同比增速接近40%，目前仍处于高速增长期，未来我们预计大概率有望保持30%以上高增长，未来3-5年有望成长为15亿+品种。主要竞争优势主要在行业壁垒、渠道优势和适应症拓展。

1.行业准入壁垒高：微球技术技术的关键在于微球骨架材料，微球实验室阶段相对容易进行，但工业量产保证释药稳定难度极大，行业壁垒极高，故目前也仅有两家国产微球上市。

2.良好竞争格局中长期可持续：目前亮丙瑞林微球并无企业申报临床试验。可以预见未来相当一段时间，都将保持丽珠、博恩特、武田三家的良好竞争局面。

3.销售渠道相辅相成：在妇产科药物，丽珠可谓布局广泛，我们认为多年良好临床效果和销售渠道，用户粘性强，学术推广较易。

4.适应症拓展未来具有想象空间：公司未来将进一步扩展亮丙瑞林微球的中枢性性早熟适应症，随着食品安全问题及家长的重视程度增加，性早熟日益受到关注，目前发病率在1/10000左右,其中使用GnRH-a治疗的特发性中枢性早熟（ICCP）约占80%，我们预计未来适应症推广将带来3-5亿市场增量。

5.产能瓶颈突破，支持未来放量：丽珠现在积极扩展产能，目前新的300L的反应釜已经投产（原有生产线是5000支的反应釜，产能翻倍），产能将达150万支/年，预计随着产能的扩展，亮丙瑞林有望保持高增长，未来3-5年晋级为15亿品种。

2.4、鼠神经生长因子：维持现有市场规模

鼠神经生长因子（NGF）是从小鼠颌下腺提取的活性蛋白，是神经系统最重要的生物活性蛋白之一，在神经系统遇到物理、化学等多种损害时，可保护感觉神经元与交感神经有，减少神经损害程度，促进再生神经纤维生长，有利于神经功能恢复。品种整体受限制辅助用药政策，2017和2018年连续两年下滑。

公司鼠神经生长因子市场份额逐步提升：市场上NGF有四家生产企业，竞争格局较好。其中舒泰神的苏肽生占据近一半市场份额，而丽康乐上市最晚，自2012年上市以来，增长迅猛，市占比由初上市的不到1%增长至12%，2017年基于控费、价格保护弃标等因素，增速有所放缓，2017年实际销售5.2亿（+5.36%），在鼠神经生长因子整体下滑的情况下还实现了正增长，体现公司营销能力。2018年由于国家限制辅助用药力度加大，公司的鼠神经生长因子收入4.44亿（-14.09%），但公司在四个同类药物中降幅是最小的。

丽珠鼠神经生长因子剂型特点享受更广的医保报销范围：在NGF四种竞品中，苏肽生与丽康乐为15000AU单位剂型，其医保限制适应症为视神经损伤，较另外两种9000AU剂型的竞品报销限制的正己烷中毒适应症明显更广，受益于更广的报销范围，临床推广具备优势。

2019年公司鼠神经生长因子下滑趋势收窄企稳，未来我们预计此品种将维持现有规模。

2.5、潜力小品种叠加发力

丽珠上市多年，公司整体产品线丰富，领域多，公司近几年也梳理出了一些潜力品种，包括雷贝拉唑、氟伏沙明、哌罗匹隆等等，2018年几个品种收入合计也已接近6亿，公司在营销方面重点推进这些品种。

• 氟伏沙明和哌罗匹隆两个精神类的品种增速主要是专科销售团队加强，未来精神线有望成为公司辅助生殖线之外的另一条特色专科线。

• 雷贝拉唑与公司消化道领域有协同效应。

• 公司传统的得乐系列随着OTC市场的拓展，也出现了新增长点。随着公司处方药市场渠道下沉与开发拓展工作的有效推进，多个小品种叠加发力对公司整体制剂板块的拉动将较为明显。

除了以上品种外，我们还梳理了一些潜在有望发力的品种

3.原料药板块：激励到位，未来毛利率不断提高，稳健增长

原料药板块是近年来公司改善和变化较大的板块。2016年起原料药板块公司盈利能力改善情况明显，丽珠集团宁夏福兴制药有限公司15年亏损4258万，16年扭亏，2017-2018持续向好，我们预计原料药板块贡献利润约2亿左右。

公司成立了原料药事业部，进行了充分的整合，提高了原料药的竞争力。同时在整合过程中抓紧了原料药规范市场的开发和认证工作。2018年集团原料药实现营收23.54亿，近五年CAGR为20.1%，与此同时毛利率也不断攀升，2018年毛利率达23.99%，营收及利润同步稳定增长。

原料药业务子公司核心管理层得到激励，动力较足。2018年4月，公司公告新北江制药15%的股权（共计20,238,780股）以人民币6620万元的价格转让给珠海中汇源投资合伙企业（有限合伙）（由新北江制药经营管理层、研发及业务骨干等人员合伙成立并存续的合伙企业）。6月份股权转让完成后，公司仍持有新北江制药77.14%的股权。股权转让完成后，新北江制药的经营管理层及核心员工将间接持有新北江制药股份，从而实现经济共享，风险共担，进而有效地提升了新北江制药的管理及经营业绩，是公司建立多层次“事业合伙人制”的重要举措。

我们认为，公司未来原料药业务将保持10%-15%左右的稳健增长：

• 环保限产，行业准入门槛提高。随着环评的深入大批原料药企业关停整改，行业集中度随之提升，加之原料药价格屡创新高，使集团原料药板块迎来增长；

• 公司原料药生产线升级换代。目前下属原料药企业共有13条生产线的30个品种通过新版GMP认证，生产技术、生产管理、质量把控全面提升，符合质量与环保要求；

• 公司原料药生产线持续国际化。目前公司通过国际认证现场检查品种16个，其中FDA现场认证品种5个；取得国际认证证书共17个，既为未来外延开拓国际市场奠定基础，也反映品种质量过硬；

• 高附加值品种持续拓展。公司原料药板块逐步发展专科原料药。2016年公司原料药板块毛利率由14.83%提升至19.22%，主要是结构优化，高毛利品种阿卡波糖，林可霉素，黄连菌素、美伐他汀、万古霉素、米尔贝肟等占据主导地位。目前已有阿卡波糖、林可霉素、万古霉素、米尔贝肟、美伐他汀等过亿产品。这些产品毛利率及附加值均高于普通品种；

• 大单落地。2017年5月与华东医药签订的4.8亿阿卡波糖原料药订单，未来几年将持续提供利润。2016年公司阿卡波糖收入1.57亿（含税约1.84亿）增速118.75%，占原料药整体板块收入（17.35亿）的9%，为公司原料药核心大品种。大单落地后（4.8亿含税，不含税超过4亿），阿卡波糖持续增长。

4.诊断试剂板块：自主研发产品即将进入收获期，未来盈利能力有望提升

公司诊断试剂板块2018年收入6.97亿，占整体公司收入7.87%。历史上公司诊断试剂板块以代理为主，近年来公司诊断试剂板块不断推进战略转型，持续加大自主技术及产品研发投入，预计未来1-2年将会有自主研发的新产品陆续获批，诊断试剂板块的盈利能力有望得到提高。

• 体外诊断试剂中有3项已经获得注册证，6项处于临床阶段，2项处于注册检阶段；

• 仪器设备中有2项已经获得注册证，2项处于注册阶段；

• 金标试剂方面，肺炎衣原体IgM抗体、肺炎支原体IgM抗体检测试剂（胶体金法）已经获得注册证；

• 分子诊断试剂方面，血筛核酸、艾滋核酸等5项产品目前均处于临床阶段，BCI核酸分子项目处于注册阶段；

• 化学发光试剂方面，结核γ干扰素化学发光试剂目前正处于临床阶段，降钙素原、白介素6产品处于注册阶段；

• 药物浓度试剂方面，伏立康唑已经获得注册证；设备方面，胶体金分析仪、BV全自动分析仪、X光血液辐照仪和20速化学发光分析仪处于注册阶段。

5.中药板块：参芪扶正大幅下滑，仍为现金流有力支持

公司中药板块近年来收入占比已经不高，2018年整体收入15.32亿，增速-25.07%。主要产品是参芪扶正注射液和抗病毒颗粒。参芪扶正注射液一度是集团销售体量最大的一线品种，每年都为集团提供稳定持续的现金流，但目前整体收入占比已经不高。2018年收入10亿，下滑36%，2019年我们预计仍将下滑，2020年后保持平稳。抗病毒颗粒2018年收入3.33亿，增速10.88%，未来随着渠道下沉，有望稳健增长。

参芪扶正是丽珠一线独家大品种，2018年明显下滑

参芪扶正自上市以来，适逢中药注射剂发展黄金10年，增长迅速，迅速成长为丽珠产品线中的一线大品种，备受市场关注。2018年参芪扶正受限，出现明显下滑。

目前市场在售中药抗肿瘤注射剂约10种左右，竞争格局较为开放，呈现四足鼎立的局面，康莱特、参芪扶正、消癌平、艾迪注射液等市场占有率较高。

中药注射剂全行业调整期，整体增速放缓：无论从自身频发的安全问题，还是国家对于辅助用药的控费，中药注射剂行业都迎来巨大挑战。

公司参芪扶正注射液是有一定特点的

• 荣获国家科学技术进步奖，参芪扶正质量突出：丽珠集团凭借项目“中药和天然药物的三萜及其皂苷成分研究与应用”荣获2017年国家科技进步二等奖。该项目对参芪扶正注射液活性成分分离及结构鉴定研究，分离并鉴定其中46种化合物。这一技术能进一步加强注射液质量控制，对于中药注射剂成分予以量化。获得国家科技最高奖肯定的参芪扶正，其产品质量与安全性位于行业翘楚。

• 安全性好：近段时间行业内中药注射剂质量问题频发，行业洗牌在即，参芪扶正作为其中安全性佼佼者（已完成万余例安全性再评价），根据文献报道，不良反应发生率（ADR）非常低，严重ADR不到万分之五，自身质量过硬得到认可。

• 包装升级换代，市场推广更为灵活：参芪扶正注射剂成为国内首个获批250ml软袋装的中药注射剂，2018年左右上市。首先获批软袋装体现了对于产品质量的认可，其次软袋装更包装符合三级医院发展趋势，毛利率较玻瓶更高，且包装的丰富也为各级医院推广增加灵活性。

• 美国FDA临床推进：参芪扶正注射液临床试验申请于美国时间2017年12月26日获得美国FDA受理（受理号为IND133433），并于美国时间2018年5月16日获得美国FDA正式批准。公司将持续证明此产品的安全和有效性。

看未来：参芪扶正已经完成历史使命，我们预计2019年参芪扶正还将下滑20%左右，后续整体收入规模维持在8亿左右水平。在中药注射剂中不算是大品种。成为公司的现金流产品。

6.转型关键阶段，特色生物药+微球两大平台加速推进

2018年公司用于研发费用化投入6.87亿，同比增加19.42%，约占营业总收入的7.76%。研发投入力度持续加大。公司主要的在研产品布局集中在特色生物药和微球两大平台。

• 特色生物药平台：公司经过多年的投入和探索，特色生物药平台已经搭建完成。公司生物药领域共有14个项目在研。从研发进度看，丽珠单抗目前呈现加速趋势。目前临床阶段8个：重组人促绒素（已报产）、IL-6R（Biosimilar新品种2019年已经开III期，有望争第一）、HER2（I期完成）、PD-1（在中美同时开展临床研究，I期完成）、TNF-α（II期结束）、CD20（BiosimilarI期结束）、RANKL（I期）、OX40（获批临床）。公司特色生物药平台近两年经历了管理层调整，项目更加聚焦，强调和销售的结合和内部协同，目前研发效率有了明显的提升。临床前还有一些全创新的项目，包括双抗、肿瘤疫苗和Car-T等等。

• 微球平台：目前国内药企仅有两家微球产品上市，丽珠便是其中之一。目前研发管线主要是“瑞林类全覆盖+精神线三代药物阿立哌唑+多肽类重磅炸弹奥曲肽”，研发管线布局亮点颇多。

6.1、单抗行业增速快，从FDA获准上市单抗论单抗研发选择

单克隆抗体是由效应B细胞克隆产生的高度均一的、仅针对某一特定抗原的抗体，具有靶点特异，效果显著，适应症广的特点。自1988年第一个鼠源性单克隆抗体MuromonabCD3上市以来，单克隆抗体行业发展迅猛。在2018年全球畅销十大药品中，单克隆抗体药物占据8席。

而目前国内单克隆抗体仍处于爆发增长前夜，目前国内在售单抗产品仅有不到20种，根据全国样本医院数据，2018年单抗销售额达45亿，预计全国市场规模在120亿元左右，CAGR达17%，单克隆抗体适应症涉及患者基数大、无论从产品空间还是患者空间而言，未来市场都非常广阔。

从政策上看，国家持续鼓励创新药物研发，对于研发、审评、上市流通等方面均出台政策支持；而且在2017版医保目录发布后，对临床价值较高、价格昂贵的药品进行国家谈判，将36种药品价格谈判后纳入国家乙类医保，其中就包括6种单抗药物，可见国家对于单抗疗效的肯定及支持。

专利到期潮，就目前国内研发能力而言，发现全新靶点做“firstinclass”的可行性远不如利用现有靶点做“metoo,mebetter”，而大批单抗原研药专利到期，对于国内药企来说进口替代无疑是巨大机会，提前布局单抗产品研发，无疑是为未来发展注入活力。

单抗药物的高回报也意味着高投入，对于国内药企而言，借鉴美国药企的他山之石，选择最适合的研发靶点及单抗类型，精心布局研发管线对于尤为重要。

从类型看，单抗可分为鼠源化、嵌合型、人源化、全人源单抗四类，四类单抗具有各自的特点，而从美国通过FDA审批问世的单抗来看，单抗人源化是目前的发展趋势。

从靶点看，单抗针对特异性靶点数量可观，但整体而言，还是以CD、IL、TNF、EGFR/VEGFR、HER2五大类为主流。此外，近年来取得巨大突破的PD-1/PD-L1发展迅速，自首款PD-1药物Keytruda面世以来，PD-1/PD-L1也成为不可忽视的新兴靶点，上述靶点经过市场检验，已较为成熟，可作为筛选备选。

从适应症看，靶点不同，适应症有所不同。纵观目前市场上销售较好的产品，适应症基本是恶性肿瘤（包含实体瘤及血液病）、自身免疫病为主。其发病率相对较高，且目前常规治疗方案单一、疗效尚待提高、副反应较多，单抗一定程度上解决了传统治疗方案的痛点，并且上述疾病预后差，患者支付意愿强，渗透率提升空间大。

综合上述来看，选择在研单抗时，类型（鼠源化or人源化）、靶点（成熟靶点or全新靶点）、适应症（常见病or罕见病）的选择值得斟酌。我们认为，就目前国内药企研发能力水平而言，选择相对成熟靶点做“me-too”，去争夺相对广泛的常见病市场未来前景更好。

6.2、丽珠特色生物药平台：传统靶点稳中有进，新靶点推进加速

丽珠集团2010年成立单抗公司开始战略转型高端生物药，研发团队实力雄厚且具有与时俱进的前瞻性，从2017开始厚积薄发进入快速发展期，临床进度提速（目前9个在研高端生物药在临床阶段，PD-1美国临床获批）。丽珠单抗目前已形成了一套完整的研发梯队，靶点选择上以目前成熟的TNF-α、CD20、HER-2等为主，热门的PD-1/PD-L1亦有涉及，同时，也有更新的RANKL、IL-6R等。目前重点推进的品种是IL-6R、Her2(对标Perjeta)、PD-1等。大部分在研进度丽珠均位于前5名左右。丽珠借助自身单抗平台的研究实力，产品储备充沛，未来产品线具备爆发潜力。另外平台在经历了调整之后更加聚焦，并且重视和销售协同和内部合作，效率有明显提高。另外公司在临床前还储备了2-3个全球性创新药物，未来值得期待。

丽珠单抗已经获A轮5000万美元融资，充沛资金助力发展：丽珠单抗自2010年成立以来，经过8年持续研发投入，目前在研梯队已经形成，逐步走向收获期。2018年6月获得云锋基金A轮5000万美元融资，将为丽珠单抗研发注入新的活力，提供资金支持，发展持续加速。

• 估值：A轮投后估值36亿元人民币

• 出资方及金额：LivzonInternationalLimited（丽珠集团子公司）出资9800万美元，YFPharmabLimited（云锋基金子公司）出资5000万美元。

• 投后股权比例：丽珠55.13%（较之前51%有所上升）、健康元35.75%、云锋基金9.12%。

此次A轮战略融资意义重大。

• 通过本轮融资，丽珠集团向单抗增资9830万美金，增加了对单抗的控股权，股权比例由51%上升至55.13%，体现公司战略性重视单抗板块；

• 另外充足的资金为丽珠单抗研发持续提供支持，将加速在研项目研发；

• 交易对手方背景深厚，在投医药项目均为行业内佼佼者，双方合作助力发展的同时，也体现了丽珠单抗的研发实力；

未来随着临床进度推进，丽珠单抗的价值将逐步被市场认知。

新布局靶点IL-6R：临床推进加速（III期开始），国内前两名

IL-6R是抗炎抗风湿免疫主要靶点。白细胞介素6（IL-6）是白细胞介素的一种，其作为促炎细胞因子和抗炎性肌球蛋白起作用，是炎性疾病的重要介质。针对IL-6受体的抑制剂在抗炎方面有治疗潜力。全球首个IL-6受体单克隆抗体是托珠单抗，2010被美国食品药品管理局(FDA)批准，应用于RA及幼年特发性关节炎(JIA)的治疗。

目前原研产品2018年全球销售21.6亿美金，且已经在国内上市。国内样本医院销售额3000万人民币。

这是公司靠后立项的项目，但是有明显提速。进度方面目前百奥泰和丽珠均已经开展III期临床，丽珠有望争取首个获批。

Her2靶点：对标Perjeta，丽珠有望率先突破

人表皮生长因子受体2(humanepidermalgrowthfac-torreceptor-2,HER-2)阳性乳腺癌是乳腺癌的一种表型,20%~30%的乳腺癌患者为HER2+,抗HER-2靶向药物可以有效抑制HER-2二聚体的形成或阻断其介导的信号通路,从而起到抑制或杀死乳腺肿瘤细胞的作用。

目前FDA批准的抗HER2药物为3种，赫赛汀上市时间最长，稳居销售头名；而2012年后上市的帕托珠单抗(Perjeta)是丽珠对标的原研产品，因为更强的HER阻滞作用，在一项名为APHINITY的多中心双盲试验中，4800名早期乳腺癌受试者中加用帕托珠单抗较安慰剂组的IDFS（无侵袭性疾病时间）具有显著性差异，达到研究终点，故最新FDA批准适应症扩展至早期乳腺癌的联合治疗，上市以来增长迅速。

国内上市的HER2单抗有赫赛汀和帕妥珠单抗。帕妥珠单抗2018年12月刚刚在国内获批，体量较小，目前还是以赫赛汀为主。预计全国销售额在30亿左右，赫赛汀也进入了国家谈判药品，降价64.8%。

目前国内在研的HER2单抗大多数都是对标赫赛汀，竞争激烈。而对标帕妥珠单抗的企业中丽珠进度最快（II期临床）），有望率先突破。

热门靶点PD-1：未来看联用拓展

PD-1/PD-L1信号通路的激活可导致免疫抑制性肿瘤微环境形成,使肿瘤细胞逃避机体免疫监视和杀伤,而阻断PD-1/PD-L1信号通路可逆转肿瘤免疫微环境,增强内源性抗肿瘤免疫效应。PD-1/PD-L1类单抗，对于多种实体瘤均表现出良好的疗效，PD-1/PD-L1相较于其他单抗，适应症显著扩展，市场潜力极其巨大，被广大药企认为是未来抗癌药物方向加速推广。

PD-1靶点抑制剂是肿瘤免疫疗法的重磅炸弹，理论上适用于各种类型的肿瘤。已有5种PD-1/PD-L1抑制剂在全球上市获批适应症包括黑色素瘤、非小细胞肺癌、头颈部鳞癌、霍奇金淋巴瘤、肾癌等等。2018年Keytruda销售额为71.71亿美金、Opdivo销售额为67.35亿美金，Tecentriq销售额为7.71亿美金，三者合计接近150亿美金。据Frost&Sullivan预测2024年PD-1可达到至430亿美元规模。

目前已有五家公司的产品在国内获批上市，除了O药与K药之外，还有国产君实生物的特瑞普利、信达生物的信迪利、恒瑞的卡瑞利珠单抗。

丽珠也布局了PD-1/PD-L1,目前处于研发第二梯队，但我们认为，虽然研发进度上较其他靶点略慢，但布局PD-1/PD-L1是未来方向，对于完善产品线与销售互相促进大有裨益。

欧美市场PD1/PDL1竞争目前主要集中在联用。包括联合化疗、联合靶向药（大分子、小分子）、联合免疫治疗（CTLA-4）等，因为丽珠后续也有多个大分子靶向药，所以PD-1主要看未来和自身产品的联用拓展。

TNF-a：II期临床结束，稳步推进

肿瘤坏死因子-α（TNF-α）是一种涉及到系统性炎症的细胞因子，同时也是属于引起急相反应的细胞因子之一。体内TNF-α分泌失调常与类风湿性关节炎等自身免疫病相关。针对TNF-α的单抗在自身免疫病治疗方面独具优势。

TNF-α重磅炸弹产品频出：目前FDA批准上市的TNF-α单抗有10种，其中的明星产品是类克（Infliximab，第一个面世的TNF-α单抗）和休美乐（Adalimumab，第一个全人源TNF-α单抗）。

中国市场TNF-α类融合蛋白国产化已实现，但全人源化仍是空白：目前市场在售的TNFα类单抗主要为类克、修美乐以及重组TNF-α融合蛋白（3家国产），2018年样本医院TNF-α类单抗销售约在4亿左右，放大后整个市场规模约20亿。其中类克约占33%、修美乐约占4%，其余市场份额主要由三家国内药企瓜分，其中三生国健占据绝对优势，约占59%，其余两家上市较晚，放量仍有空间。

医保报销与价格是影响放量关键：对比单抗类产品（类克、修美乐）及融合蛋白产品（国产三生、赛金、海正），可见从用药时间与效果看来看，人源化单抗临床效果好，用药次数少，更为便捷，主要制约类克、修美乐放量还是价格因素，国产融合蛋白纳入国家乙类医保，患者负担小，价格优势明显。我们预计人源化单抗实现国产后，突出性价比优势大幅放量可期。

目前在研产品研发进度看，丽珠集团处于临床III期，同时进入III期的还有信达生物和海正药业，进度平稳前进。

传统靶点之CD20：I期临床结束，稳步推进

D20是B细胞分化抗原，它在95%以上的B细胞淋巴瘤中表达，而在造血干细胞、血浆细胞和其他正常组织中不表达。而CD20单抗对标原研药是罗氏的利妥昔单抗，适用于非霍奇金淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病、类风湿性关节炎(TNF无效)、肉芽肿性血管炎的治疗。2016年全球利妥昔全球销售额为74亿美元，FDA已批准6个CD20单抗。

国内来看，目前国内CD20单抗仅原研利妥昔上市，根据样本医院数据，预测目前国内销售额在30亿左右，近5年CAGR16%，利妥昔单抗今年通过国家谈判降幅达29.2%,成功进入国家乙类医保目录。预计以价换量，利妥昔销售将迎来新一轮增长。而在研来看，丽珠LZM002目前已经进入临床II期，在研竞品中位于第4位。

新布局靶点RANKL：值得期待

RANKL/RANK通路被激活后促进破骨细胞分化，导致骨质破坏，形成骨质疏松，RANKL单抗适用于治疗有骨质疏松高危骨折的绝经后妇女，也用于通过提高骨量治疗男性骨质疏松症的骨折。虽然RANKL这一靶点并非热门重大靶点，但因适应症广泛，市场前景良好。

目前原研产品Prolia+Xgeva2018年全球销售达40亿美金，近五年CAGR达21%，而我国暂无RANKL单抗上市。

目前我国骨质疏松患者数量约1亿，约1/3的女性和1/5的男性会得骨质疏松，骨质疏松最重要的并发症即骨折，主要发生部位是脊柱椎体、股骨颈、腕关节桡骨远端等。而老年人骨折后活动受限，原发骨折及卧床后继发坠积性肺炎、褥疮等合并症将极大增加治疗费用，威胁生命健康。且骨质疏松会随着年龄增加而进展，我国逐步迈入老龄化社会，骨质疏松会逐步引起重视。我们推测到2020年，RANKL单抗药物在国内市场规模将达到20亿人民币，且国内还没有相应单抗药物上市，因而此品种未来非常值得期待。

6.3、微球：创新缓释剂型，行业壁垒高竞争格局佳

微球(microspheres)是指药物溶解或分散在高分子材料基质中形成的微小球状实体，粒径小于100微米，属于基质型骨架微粒。主要是采用生物可降解聚合物骨架材料包裹药物形成注射途径给药。在几周或几个月内以一定速率释放药物以维持有效血药浓度，骨架材料在体内一段时间后可降解，从而达到二次释放药物峰值。尤其对于半衰期短、需要长期使用的药物（如多肽类、蛋白类、激素类），可降低血药浓度波动，延长给药间隔，减少给药次数，减少毒副作用，提高病人依从性。

从目前上市的微球看，国际市场微球单品以5-10亿美元市场体量为主。全球微球市场规模在70亿美元左右，国内微球市场规模在20-30亿元左右。国内市场微球基本为原研垄断，仅亮丙瑞林微球有丽珠、博恩特两家实现国产，目前已逐步实现进口替代，丽珠、博恩特增长迅速，与原研抑那通呈现三足鼎立局面。而国内产品大量空白也存在着相应的进口替代空间。

基于技术高壁垒，目前微球领域目前在研企业仅5-7家，未来产品将享受良好竞争格局。微球制备的技术壁垒在于实验室向产业化生产的转变。微球的产能放大的过程不是简单的线性放大，影响因素多，产品的可重复性和稳定性的需要大量经费与技术支持。相对成熟的产业化经验，在产品放大过程中成功率高，研发成本投入（主要是原料）将明显降低，且研发效率快。这也是目前市场上在研企业仅低个位数的原因。可以预见一旦研发成功推向市场，将享受相当长一段时间极佳的市场格局。

6.4、丽珠微球平台：人才济济，微球国产化先行者

丽珠集团2009年第一个微球产品亮丙瑞林微球上市，2012年12月成立长效微球技术中心。2015年成立缓释微球制剂中心。目前在研管线涵盖了”瑞林类+精神类+蛋白多肽类”。我们看好丽珠微球平台未来发展，主要基于以下几点：

1.人才：丽珠微球平台目前拥有徐朋博士带领的65人核心研发团队，其中徐朋博士多年微球研发经历可谓在国内首屈一指，目前国内已上市的两家微球产品核心技术均为徐朋博士提供。在微球产业化方面的技术与经验非常丰富。

2.产业化经验与产能储备具备优势：目前国内药企仅有两家微球产品上市，丽珠的亮丙瑞林便是其中之一。2012年亮丙瑞林面世以来，凭借良好的质量及突出的性价比，已经逐步实现对原研抑那通的进口替代。亮丙瑞林研发成功走向市场的产业化经验实属难得。此外丽珠现在积极扩展产能，目前300L反应釜，10000支/批的生产线已经投产（原有生产线是5000支/批的反应釜），两条生产线合计产能达150万支/年。我们预计随着产能的扩展，亮丙瑞林有望保持高增长，未来3-5年晋级为10亿品种。

3.市场情况：海外微球市场约在400亿人民币左右，而国内目前市场估计在25亿左右，市场空间大。竞争格局看除亮丙瑞林外，基本仍是原研产品垄断。而以亮丙瑞林看国产进口替代情况，上市5年来，国产亮丙瑞林市场占比达70%左右，已成为10亿级别的大品种。所以可见研发成功走向临床后前景良好。

4.政策：创新是方向：微球作为创新剂型，独居临床优势，也正符合国家鼓励创新的大方向。随着单病种、DRGs付费模式的推进，未来临床效果好、性价比突出的药物将享受更大的市场占比，丽珠微球产品剂型创新、性价比突出，符合政策趋势。微球平台承担国家科技重大项目多项子课题，既是对于国家对于剂型创新的肯定，也是对于丽珠微球研发实力的肯定。未来丽珠微球产研过程都将享受政策福利，绿色通道加速推进。

微球在研管线亮点颇多

丽珠目前研发管线主要是“瑞林类全覆盖+精神线三代药物阿立哌唑+多肽类重磅炸弹奥曲肽”，研发管线布局亮点颇多。首先丽珠在瑞林类已有上市产品亮丙瑞林，无论是技术上还是销售渠道都已较为成熟，瑞林类全覆盖对于未来形成自身品牌效应，带动销售裨益极大。精神线丽珠选择三代药物阿立哌唑，相较于一代（如奥氮平）、二代（如利培酮）临床优势突出，在未来与竞品竞争中将占据优势。而多肽类微球奥曲肽在全球来看销售可观，临床应用广，未来销售有保证。

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（报告来源：国盛证券）

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