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一、五粮液：底蕴深厚、品牌基因强大

1.1 五粮液历史悠久

白酒五粮液，浓香第一酒。五粮液具有悠久的历史：从盛唐时期的重碧酒，到宋代的姚子雪曲、明初的杂 粮酒，再到 1909 年正式得名，已传承逾千载。

五粮液公司前身是于 1952 年组建的川南行署区专卖事业公司宜宾专区国营二十四酒厂； 1959 年更名为四 川省地方国营宜宾五粮液酒厂；1964 年正式更名为四川省宜宾五粮液酒厂；1998 年改制为集团公司。宜宾五粮 液股份有限公司是 1997 年由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，募资设立的股份公司，并于 1998 年上市。2006 年股权分置改革之后，屡经变动，形成国资控股的最新股权结构。2018 年 4 月公司混改落地，引入员工持股、 经销商持股和机构战略投资者。

公司控股股东为宜宾市国资公司，实际控制人为宜宾市国资委，分别由五粮液集团（全资子公司）持有公 司 19.63%股权、宜宾市国有资产经营有限公司（全资子公司）持有公司 35.21%股权。

1.2 老八大名酒，品牌基因强大

五粮液作为我国的老名酒品牌，具有很强的品牌价值。1963 年的第二届评酒会上，五粮液成为我国八大名 酒之一，此后每届评酒会均榜上有名。

除了具备老名酒基因外，五粮液品牌在全球范围内也具有很强的影响力。在今年年初，全球知名品牌咨询 公司 Brand Finance 发布了权威性的年度《2018 年世界最有价值品牌排行榜》，五粮液从 2017 年的第 284 位上升 至 2018 年的第 100 位，并荣膺 2017-2018 品牌价值上升最快的称号，其品牌价值排名在我国白酒企业中仅次于 茅台（第 56 位）。

1.3 新任管理层上台，“二次创业”开启多项改革措施

五粮液从上世纪 80 年代历经 “三个时代”，在各阶段当时社会经济背景下，公司发展呈现显著特征。

王国春时代：（1985 年-2007 年）：王国春历任，宜宾五粮液酒厂厂长、（1985.01—1998.02）五粮液集团董 事长、股份公司董事长（1998.04-2011.06）。在五粮液任职期间，五粮液一度成为国内第一高端白酒品牌、第一 大规模白酒企业。1988 年国家开放名酒定价权后，五粮液率先大幅提价，并一举超越泸州老窖、汾酒等竞品成 为中国第一高端白酒品牌；90 年代初公司积极扩产，通过总经销、OEM 的模式快速消化大量产能并实现白酒 行业规模第一。但总经销+OEM 模式在快速消化产能扩张公司规模的同时，不可避免导致“五粮液”品牌价值 稀释等问题。

回顾这一时期，五粮液发展迅猛，无论从规模上还是价格定位上实现了大幅提升。价格定位上，五粮液率 先涨价掀起白酒业提价潮，巩固五粮液高端酒品牌形象，为五粮液后来的扩张奠定价格基础；规模扩张上，首 创买断经营和总经销模式，推出大批 OEM 产品，覆盖低、中、高端消费人群，为五粮液稳固市场份额打下基 础。在白酒主业之外发展多元化，主业做效益，多元产业做收入，多元化扩张战略成为五粮液千亿战略的重要 支撑。

唐桥时代：（2007 年-2017 年）：历任宜宾市人民政府副市长（1999.03—2007.03）、五粮液集团董事长 （2011.06-2017.03）。在五粮液任职期间公司的主要经营变化为：

1、解决关联交易。大刀阔斧的收购集团子公司，解决公司关联交易及利益输送问题。五粮液最受关注的关 联交易问题，先后进行了三次解决关联交易的大动作，剪断了集团和上市公司资产上的纽带关系。其中 2009 年 将五粮液进出口公司装入股份公司，收入利润分别增长 40%和 79%。

2、产品精简。积极缩减公司中低端冗杂产品，由“1+5+N”战略升级为“1+3+5”战略，明确普五+系列酒双轮 战略。

3、营销改革。2011 年五粮液机构改革全面推进，全国七大营销中心部署完成，以此为平台，深度分销不 断推进。同时五粮液在公司总部成立市场部、营销督察管理部、销售服务中心、销售部等部门，确保强化市场 策略研究与市场服务能力，更好地服务于市场和终端。

李曙光时代：（2017 年至今）：历任四川省经济和信息化委员会副主任（2012.05—2017.03）五粮液集团董 事长（2017.03 至今）。上任后，李曙光董事长提出五粮液“二次创业”战略，强调公司全方位改革、实现五粮 液品牌价值回归，并在 2017 年 1218 大会上确立五粮液集团“十三五”突破千亿（其中酒业突破 600 亿）的目 标。

为实现这一目标，公司从产品、营销、渠道等方面进行多项深入变革，包括：产品方面，深化聚焦，确立 五粮液 1+3、系列酒 4+4 产品战略，2019 年成功推出第八代经典五粮液并站稳千元价位、推出 501 明池酿造等 超高端产品确立五粮液品牌地位等；品牌方面，对系列酒冗杂的总经销品牌进行精简瘦身，削减子品牌数量等； 渠道方面，先后提出百城千县万店战略、控盘分利模式；组织方面，成立五粮液浓香系列酒公司，并由公司董 事、常务副总经理邹涛挂帅，对系列酒业务进行统筹管理；渠道方面纵向深入，将过去 7 个营销中心裂变为 21 个战区，加强市场精耕细作和快速响应等。

2017 年以来公司各项改革持续推进，红利逐步释放；尤其 2019 年以来，普五量价齐升，随着第八代成功 上市，渠道利润逐步上升，价盘趋稳，公司整体经营向好趋势明显。

二、高端白酒赛道最优，景气度持续

2.1 高端白酒竞争护城河最宽，赛道最优

四个核心价格带越发清晰：我们按照终端价格将白酒分为高端（600 元/瓶以上）、次高端（300-600 元/瓶）、 中端（100-300 元/瓶）和中低端（100 元/瓶一下）四大类。高端主要包括茅台、五粮液、国窖 1573 等产品，次 高端主要包括舍得、水井坊、剑南春、郎酒、青花汾酒、洋河梦之蓝 M3、M6 等产品，中低端主要包括古井贡、 口子窖、老白干等地产名酒的主力高端产品以及一线酒的主力腰部产品如茅台、五粮液的系列酒、泸州老窖特 曲等，中低端主要包括地产名酒的中低档产品以及牛栏山、老村长等地产主销产品。

高端白酒的核心竞争力主要来自于品牌拉力，护城河较宽，受益于富裕人群数量持续高增长，将带动高端 白酒市场量价齐升。目前三家高顿白酒龙头，茅台、五粮液、国窖 1573 合计收入约 785 亿元，占白酒行业收入 比重达 13.87%，未来仍将保持寡头垄断的竞争格局，短期内很难有强敌挑战。

次高端的品牌力稍逊于高端白酒，除依靠品牌拉力外，渠道推动力也很重要。根据洋河副总裁在 2017 年秋 季糖酒论坛上的发言“全国化品牌入场券基本发放完毕”，未来主流次高端品牌将瓜分次高端市场份额，享受此 价格带扩容带来的增量。

根据酒业家推算，地产酒收入占比在 2015 年达到 42%左右，由此推算出地产酒收入规模约 2300 亿元，由 于一些白酒企业收入可能未在统计局数据中体现，我们推算地产酒收入规模在 2300-2500 亿左右。区别于高端 商务、政务，高端礼品市场，地产酒龙头最能顺应大众消费自然升级。但此价格带竞争激烈，渠道推动力大于 品牌拉力，未来有品牌能力或渠道推力强的地产酒龙头和全国化品牌系列酒或将受益于集中度提升。

低端酒市场份额预计将逐渐萎缩，此价格带主要依靠渠道推力，具有全国化市场基础的低端酒品牌将从中 胜出。

2.2、中产阶级崛起，个人消费与商务消费成为高端白酒消费主力

2015 年以来白酒行业板块性复苏，主要由个人/商务消费驱动。本轮复苏，高端白酒的消费者结构发生较 大改变，消费主体由此前的政务及商务消费为主转变为个人消费与商务消费为主。同时，行业主要驱动因素也 由投资驱动转变为由居民收入提升带来高端需求扩容驱动。本轮复苏中，白酒消费较上一轮更加理性，行业周 期性减弱，消费升级趋势更加稳定。

2013-2015 年深度调整期间，白酒政务消费逐步出清，大众消费有力承接了政务消费下滑带来的缺口。高端 白酒依靠强大的品牌背书，在价格调整、库存消化后实现了需求快速回升。

富裕阶层占比提升将带动高端白酒销量快速增长：据国家统计局统计，2018 年我国城镇居民家庭人均可支 配收入 3.93 万元，同比增长 7.8%，近几年来保持不断增长的态势。根据波士顿咨询报告预测，2014~2020 年中 国富裕家庭快速增长，家庭户数将从 2014 年 4400 万户增长至 2020 年 20100 万户，年均复合增速约 14%。到 2020 年，预计上层中产阶层及富裕阶层家庭占比将从 2014 年 15.2%提升至 2020 年 28.9%。由于上层中产阶级 和富裕阶层是高端白酒消费的主力人群，随着此收入人群的壮大，将推动高端白酒销量快速增长。

以飞天价格看居民对高端白酒的相对购买力提升：比较人均可支配收入与茅台酒价格，在 2012 年限制三公 消费之前，月度人均可支配收入/茅台比例最低为 1，也就是说，每月人均可支配收入只够购买一瓶茅台酒；2012 年后，人均可支配收入不断提高，同时茅台酒价格因限制三公消费导致需求下降、价格下降，两者比例在 2012 年后持续走高，在 2016 上半年达到最高 3.2，即月度人均可支配收入可以购买 3.2 瓶茅台酒；近两年来，茅台 酒价格不断走高，当前批价已超过每瓶 2500 元，但由于月度人均可支配收入近年来快速增长，因此两者的比值 仍然远高于 2012 年的最低值，我们认为这反应了居民对高端白酒的购买力相较于 2012 年时有显著提升。

2.3、高端白酒量价齐升

高端白酒细分市场在消费升级背景下呈现明显的量价齐升趋势，在 2015~2018 行业恢复期其成长性显著优 于其他细分市场（次高端、地产酒）。

（1）量的方面，高端白酒细分的销量快速增长，2015~2018 复合增速约 19.56%。其中五粮液销量从 2015 年 13000 吨左右增长至 2018 年 20000 吨左右，CAGR 约 15.4%.

（2）价的方面，强议价能力下的厂家提价行为和消费升级背景下的高端需求增长，推动高端白酒价格上 行。看批价，高端白酒价格 2 年来不断攀升，进入 2019 年后提升加速。普飞批价从 2018 年初 1700 左右上涨至 目前 2300 元以上、普五批价从 680 元左右上升至当前 959 元以上、国窖 1573 批价从 620 元左右上升至当前 770 元以上。看出厂价，茅台于 2019 年 1 月将普飞出厂价从此前 819 上涨 18%至 969、五粮液 2019 年通过推出第 八代五粮液使普五出厂价从 739 提升至目前 889。

综上，在量价双重驱动下，高端白酒 2016 年以来迅速扩容，增速明显快于整体。2018 年三大高端白酒龙 头茅五泸收入增速 28.26%，利润增速 32.82%，明显快于行业收入 12.88%、利润 29.98%的增速，强者恒强，马 太效应明显。根据 2018 年财报显示，三大高端白酒龙头茅台、五粮液、国窖 1573 合计收入约 1020 亿元，占白 酒行业收入比重达 19.03%，较 2015 年提升 8.19pct（以 2018 年统计口径计算），集中度快速提升。

三、历史复盘：昔日酒王，五粮液从领跑者到追逐者

五粮液在 1958-2002 年之间，公司经历了五次扩建，从第一次扩建后产能 1141 吨扩张到当前 20 万吨以上。 1988 年，国家放开名酒定价权之后，在 1988 年放开名酒价格管制后，1989 年提价使五浪液的价格超越了第一 代白酒霸主泸州老窖；1994 年提价超过了“汾老大”；1997 年开始到 1998 年所开展的提价并稳定价格体系的工 作，为五粮液后来的扩张奠定了价格基础，一度成为白酒大王。2012 年之后，五粮液在收入、利润、价格方面 被茅台反超。纵观五粮液历史发展，大致可以分为三个阶段。

3.1 1988-2003 年：规模快速增长，五粮液成为行业龙头

98 年国家放开名酒定价权管控后，五粮液率先提价，1989 年提价使五浪液的价格超越了第一代白酒霸主泸 州老窖；1994 年提价超过了“汾老大”；1997 年开始到 1998 年所开展的提价并稳定价格体系的工作，为五粮液 后来的扩张奠定了价格基础。在 2002 年之间，五粮液公司经历了五次扩建，从第一次扩建后产能 1141 吨扩张 到当前 20 万吨以上。由于浓香酒的酿造属性（优酒率大约 15~20%），生产高端酒的过程中不可避免产生大量中 低档酒（头曲、二曲等），因此产能扩大以后，中低端酒产量迅速扩大。

这一时期，五粮液开创了买断经营模式，改变五粮液的产销规模和产品结构。公司通过买断包销及 OEM 模 式提高公司的产能利用率，在中低端酒领域疾速扩张，代表为五粮春、五粮醇、金六福、浏阳河等。凭借买断 模式，五粮液规模快速扩张，奠定了白酒龙头地位。

五粮液在 90 年代的扩张与两大营销创新息息相关，一是率先推行总代模式，即由实力强的大经销商担任 总代，全权代理所在区域的产品销售活动。二是推行专卖店模式，五粮液 1995 年首创该模式，对于树立品牌 形象有较强作用。由于总代的渠道优势以及买断和贴牌给经销商放权，五粮液的经销商势力较强，为五粮液早 期的扩张做出了巨大贡献，但也导致后来逐渐摒弃专卖店模式，使得公司对大经销商十分依赖。

3.2 2003-2012 年：白酒黄金十年，量价齐升

2003-2012 年，我国白酒行业迎来高速发展的黄金十年，在此期间，行业整体呈现快速增长的趋势，规模 以上白酒企业销售收入年复合增速达到 26.32%，利润总额年复合增速更是达到 39.00%，我国白酒产量也基本维持在 20%左右的增速上。此轮白酒景气周期主要是伴随着固定资产投资的增长,其中高端白酒的政务和商务消费 的增长更加显著。

黄金十年的价格变迁：

前五年（2003 年-2008 年）五粮液都是高端酒价格的领导者，对比茅台，五粮液总是先于茅台提价。2008 年 1 月，茅台普飞将出厂价由 358 元提升至 439 元，首次在出厂价上超越五粮液普五。在同年 9 月，五粮液普 五出厂价由 418 元提升至 438 元，再一次超越茅台。从终端价表现看，2007 年，茅台普飞终端价首次超越五粮 液普五，成为主流白酒中的价格王者。自 2008 年起，茅台逐渐掌握了价格主导权，开始引领高端白酒提价，此 后五粮液进入跟随者角色，并逐渐拉开距离。

在此期间，贵州茅台在收入上逐渐追赶上五粮液。2012 年，贵州茅台收入达到 264.55 亿元，相比 2003 年 增长 9 倍，当年与五粮液收入差距仅为 7.46 亿元，其中，在 2008 年，贵州茅台收入曾短暂超越五粮液。在利 润方面，由于五粮液系列酒及 OEM 产品占比较高，利润率相比以飞天茅台为主的贵州茅台差距较大。因此，在 2005 年，五粮液归母净利润被茅台超越，并在此后一直落后于茅台，当年，五粮液实现归母净利润 7.91 亿元，贵州茅台实现归母净利润 11.19 亿元。2007 年唐桥董事长上任，解决了五粮液最受关注的关联交易问题，先后 进行了三次解决关联交易的大动作，剪断了集团和上市公司资产上的纽带关系。其中 2009 年将五粮液进出口 公司装入股份公司，收入利润分别增长 40%和 79%。

3.3 2012-2016 年：行业深度调整期，五粮液受到冲击

2012 年底起，在我国经济增长放缓的大背景下，受到白酒塑化剂事件、及中央的三公禁令和酒驾入刑等政 策的影响，白酒行业出现断崖式下跌。以茅台、五粮液为代表的高端白酒价格一落千丈，茅台从 2000 多元跌至 900 元左右，五粮液从最高千元跌至最低时不到 600 元。

在行业低谷期，五粮液和茅台采取了不同的策略，导致了二者不同的发展路径。

由于三公禁令等因素，高端白酒销量出现大幅下滑，面对困境，五粮液方面，确立了“做精做细高端产品， 做强做大中价位产品，做稳做实低价位产品”的发展思路，提出了从名酒到民酒的战略。2013 年，公司推出了 五粮头、特曲战略新品，其中，五粮特曲的价格带锁定在 300-500 元之间，五粮头曲的价格带锁定在 200-300 元之间，是五粮液的战略性品牌，进一步地壮大了五粮液“腰部”产品，也是五粮液布局全价位全产品线的重 要一步。当年公司明确提出要聚焦资源着力打造五粮液、六和液、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄五大战略品牌。 与此同时，公司在行业低谷期主动降低出厂价，2014 年将五粮液出厂价从 729 元降至 609 元，自身品牌力出现下滑。在此期间，公司收入和利润均出现了明显的下滑。在行业调整期，五粮液出厂价出现反复波动。

反观茅台方面，在高端酒市场大受冲击的时候，选择了一条与五粮液不同的道路。其坚持“国酒”定位不 动摇，出厂价一直维持在 819 元不变。同时，公司从 2013 年开始逐渐以 999 元/瓶的价格放开经销权，此举在 一定程度上为茅台的市场价格提供了支撑，同时也使得公司业绩逆势出现了较大幅度的增长（2013 年公司营业 总收入增速 17.45%）。 公司通过此举也抢占了很多优质的经销商资源和渠道资金，帮助公司在行业深度调整期 收入和利润均保持正向增长。

3.4 五粮液与茅台销售模式对比：大商制 VS 小商制

在行业调整期，相比于茅台的不断扩张专卖店的战略，五粮液则更加依赖大商。其大商占比在这几年期间 出现了明显的增长，在 2014 年，五粮液前五名客户收入占比达到了 23.90%，相比 2012 年增加了 11.40pct，而 贵州茅台 2014 年前五名客户收入占比仅为 4.81%。同时，为了增加经销商的进货打款积极性，五粮液对经销商 给予打款额的 10%-15%作为市场费用支持，公司销售费用投放显著增加，2014 年公司销售费用率达到 20.51%， 是公司上市以来的最高点。

随着五粮液由名酒向民酒策略的转变，大商占比不断增加，费用投放力度加大，公司利润率水平在此期间 出现了较明显的下滑。2015 年公司毛利率为 69.20%，相比 2012 年下降 1.33pct，净利润率 29.60%，相比 2012 年下降 8.40pct。而贵州茅台的利润率则更加稳定，2012-2015 年期间波动不大。

四、2017 年以来，五粮液二次创业：改革焕发活力，老牌名酒将再现辉煌

2017 年 5 月，新任董事长李曙光上任，首次提出了“二次创业”的战略。拟通过提升价格，处理不规范 经销商，保障渠道利润；通过“百城千县万店”、“五粮 e 店”等进行渠道精细化管理，加强对终端的掌控力。

“补短板、拉长板、升级新动能”。2018 年，为实现五粮液集团 2019 年跨越千亿台阶的目标，李曙光董 事长提出了“补短板、拉长板、升级新动能”的战略思路。其中，补短板包括补渠道短板（数字化赋能、控盘 分利、加强渠道扁平化及终端掌控力、提高经销商盈利水平）、补组织短板（组织市场化、管理扁平化）、补系 列酒短板（梳理产品结构，缩减辨识度低的产品）、及补机制短板（遵循市场价值规律、政策连续性）。拉长板 为推动产品结构升级（推出升级版水晶瓶五粮液、超高端产品五粮液 501）及拉升品牌高度（借助高端新品等 加强品牌传播、极致品质）。

公司改革初显成效，长期看改善空间大。公司改革方向明确，以提升渠道利润为重心加强渠道扁平化及数 字化营销建设，缩减品牌数量，重点打造高端产品，我们认为这有利于产品结构改善和品牌力提升。公司 2018 年底提出了推出升级版第八代五粮液，出厂价提升至约 889 元/瓶，2019 年初至今，经销商信心充足，动销良 好，渠道库存低，第七代普五批价由 810 元/瓶提升至 890 元/瓶，第八代五粮液批价已站稳 1000 元以上。长 期来看改善空间大。

4.1 产品体系精简：第八代升级、系列酒瘦身、发力高端

4.1.1 深化聚焦，确认五粮液“1+3”和系列酒“4+4”战略

公司此前系列酒、OEM 产品等品牌数量巨大，影响了高端酒的品牌力，此次改革中，精简中低端品牌是产 品改革的主要方向。

过去品牌繁杂。五粮液 2002 年高峰时期约有一百种品牌，负担很大，公司在 2003 年提出“1+9+8”战略以 精简品牌。精简产品有助于维护以五粮液为核心的发展思路，梳理子品牌有助于集中资源推广较好、档次较高的品牌。在这一战略下，五粮液终止了许多买断品牌的合作，并选择有一定市场，有助于公司扩张的品牌继续 合作。此后公司又先后施行了“1+5+N”、“1+3+5”等系列酒战略，目前公司施行核心产品“1+3”战略和系列酒 产品“4+4”战略，同时对于自营系列酒品牌施行“1+4”战略。

目前，公司实行五粮液“1+3”和系列酒“4+4”战略。五粮液核心产品为“1+3”战略，1 指的是普五，3 则围绕三个维度。1）打造独特、稀缺、个性的高端五粮液系列；2）打造年轻化、时尚化、低度化的五粮液系 列；3）打造全新的国际版五粮液系列，实现“世界的五粮液”全球布局。这一战略不再将产品局限于此前五粮 液产品，2018 年先后推出的缘定晶生，以及改革开放 40 周年纪念酒等，都作为“1+3”的一部分，以高端、稀 缺的理念进一步释放品牌价值。系列酒产品则是“4+4”战略。第一个 4 指的是 4 个全国性大单品：五粮醇、五 粮春、五粮头特曲、尖庄，后一个 4 指的是 4 个区域性单品：五粮人家、百家宴、友酒、火爆。

4.1.2 第八代五粮液升级

1）核心产品“普五”控货挺价、推新品“收藏版五粮液”和“第八代五粮液”；

普五占公司收入占比超过一半，是产品体系的核心所在，其他产品均为拱卫核心服务。公司第七代五粮液 向第八代五粮液的转换取得成功，确立五粮液在千元价格带的优势地位。

从第七代五粮液到第八代五粮液顺利转换。公司在 2019 年春糖公布新品第八代五粮液及其上市前系列打款、 控货、提价政策，这系列措施得当，根据公司在第八代五粮液发布会上披露，主要可总结为三步走策略：第一 步，第七代经典五粮液低库存、拉价格；第二步，第七代经典五粮液收藏版为限量、提价；第三步，第八代经 典五粮液提价、渠道控盘分利及数字化赋能。

我们认为第八代五粮液顺利上市并成功提价站稳千元价位的主要原因在于：

（1）五粮液在 1000 元价位（零售价）性价比高。随着茅台普飞批价/终端价 2019 年以来持续快速上涨， 普飞与普五之间价差不断拉大，而在 1000 原价格带，五粮液品牌和普五产品具备明显优势，性价比凸显。

（2）库存管控合理。在第八代推出以前，经过春节旺销，第七代五粮液的渠道库存少。草根调研显示，第 八代上市的 6 月份，多地经销商的第七代库存在 1 个月左右或不足 1 个月。

（3）历史遗留问题清理得力：赋能数字化后，管理更成体系，价盘更稳。

公司为了升级经典版五粮液，2019 年 3 年春糖期间推出第八代五粮液，并定于 6 月上市；第八代经典五粮 液上市之前，公司另推出第七代收藏版五粮液，并定价 1699 元。

相比第七代五粮液，第八代在品质、包装、溯源防伪上做了改进。首先，品质上更加凸显五粮液“香气悠 久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各味谐调、恰到好处，尤以酒味全面而著称”的独特风格；其次，包装方 面外盒整体品质感提升，更显精致、大气，更有质感，开启更便利，体验感更好，瓶身细节设计更强；第三， 防伪方面更加全面、系统，由瓶盖、盒、箱多码关联构成的智能码管理系统，实现产品生产、物流、仓储、销 售各个环节的全过程溯源。

产品的挺价体系是这样递进的：出厂价方面，第七代、收藏版、第八代五粮液分别确定为 789 元1、859 元、 889 元；零售价方面，3 月公布新品时，第七代仍然沿用原建议零售价 1199 元，6 月 1 日起普五、交杯、1618、 收藏版均执行新的零售价格体系，即第七代零售价 1399 元、收藏版零售价 1699 元、第八代零售价 1199 元；8 月 10 日起，第八代五粮液上调零售价至 1399 元。

4.1.3 推出高端、超高端产品，拉升品牌价值

推超高端产品，凸显五粮液稀缺性，拉升品牌价值。

3 月 19 日，五粮液在成都召开 501 五粮液超高端战略发布会，正式发布“501 五粮液·明池酿造”和“501 五 粮液·清池酿造”两款战略性超高端产品。501 五粮液以限定车间、限定窖池、限定匠人进一步聚焦白酒品质保障 的核心要素，以极致品质满足消费者对美好生活的需求；同时，凸显五粮液拥有全国数量最多、规模最大、持 续使用时间最长的明清古窖池群的优势，拉升五粮液品牌价值。

丰富高端收藏定制酒的产品体系。2017 年 6 月，五粮液携手施华洛世奇打造创新新品“缘定晶生”，融合水晶元素，主要面向高端婚宴市场；2018 年 6 月 18 日，五粮液在京东 618 首发三款收藏酒新品，一是改革开放 40 周年单品，二是大事件主题套装，限量生产 2018 套，三是“新时代·国运昌”纪念酒，大事件套装在 618 只限 量发售 20 套，预订人数超过 6000，反映了五粮液的品牌力和极高市场热度。

4.1.4 系列酒瘦身，清理冗余，深化聚焦

公司系列酒品牌条目繁杂，截至 18 年底，包括僵尸品牌在内，公司的品牌数 800 余个，条码是 3000 余个。 现阶段公司对系列酒主要做减法，计划品牌数目要缩减到 45 个左右，条码要减少到 350 个。系列酒瘦身，既能 够扩展系列酒核心产品的消费市场，同时增强消费者辨识度，有助于五粮液品牌价值回归。

2019 年 3 月 18 日在五粮液品牌经销商营销工作会上，公司提出“高仿产品坚决清退，中方产品坚决整改”。

2019 年 4 月，五粮液系列酒品牌有限公司下发通知将同质化产品从各大电商、线上渠道、商超及卖场下 架，包括五粮陈、五粮国宾、五粮迎宾酒等 73 个产品。在此之前，五粮液已经清理“VVV”、“五粮液 PTVIP”、 “东方娇子”、“壹玖亿捌 1918”等 4 个品牌及其旗下 22 款产品，以免过度促销等动作稀释主力产品影响力。 公司将继续梳理中低端产品，保证核心产品销量，并做强五粮春、五粮醇等腰部产品。

公司在“十三五”规划中，计划在 2020 年末实现系列酒收入突破 200 亿元；同时长期来看希望系列酒中， 自营品牌与总经销品牌贡献收入达成 1:1。

4.2 组织变革：重视系列酒发展（统一管理）、纵向管理精细化

4.2.1 核心管理层到任

2017 年 3 月 23 日，原四川省经信委副主任李曙光出任宜宾五粮液集团公司党委书记、董事长，到任后提 出“二次创业”等系列改革举措，五粮液进入了“李曙光时代”。

2018 年 7 月，五粮液领导班子进一步年轻化，集团党委副书记邹涛出任五粮液集团副董事长及股份公司常 务副总经理，协助五粮液股份公司董事长刘中国分管销售工作，同时分管市场部、销售服务部、七大营销中心、 品牌保护部；并在 2019 年 6 月合并成立的系列酒浓香公司挂帅出任董事长，至此邹涛除分管五粮液品牌以外， 还分管所有系列酒品牌营销工作。

4.2.2 系列酒浓香公司

五粮液公司将原宜宾五粮液酒类销售有限责任公司控股的宜宾五粮液系列酒品牌营销有限公司、宜宾五粮 醇品牌营销有限公司、宜宾五粮特头曲品牌营销有限公司整合为宜宾五粮液股份公司控股的五粮液浓香系列酒 营销有限公司，统筹管理五粮液系列酒品牌。

新成立的浓香系列酒公司由股份公司董事、常务副总经理邹涛兼任整合后的系列酒公司董事、董事长；股 份公司总经理助理、原宜宾五粮液系列酒品牌营销有限公司董事长徐强任董事，协助邹涛负责整合后的系列酒 公司管理工作；原五粮液股份公司大区市场总监黄华任董事、总经理；原宜宾五粮特头曲品牌营销有限公司总 经理陈强、原宜宾五粮醇品牌营销有限公司总经理田常春任副总经理。

成立浓香系列酒公司后，将进一步增强系列酒品牌管理力量，强化统筹管理，以确保系列酒品牌营销资源 更聚焦、投入更精准、管控更有效、保障更有力。此次整合进一步强化了系列酒品牌的统筹管理。与先前三个 系列酒品牌营销公司各自负责其品牌营销工作相比，整合后的系列酒公司对于各种资源的使用将更为聚焦，市 场投入也将更为精准，对于品牌发展及渠道管控也将更为有效，各类保障措施也将更为有力。

4.2.3 成立 21 个营销战区，区域纵向扁平化

在 2019 年 2 月，五粮液深化渠道改已经将原有的 7 个营销中心改为 21 个营销战区，继续市场下沉。其核 心为：将中心制转变为营销战区制，以省为基础，以市场容量、市场潜力、竞争态势三个维度，构建单省营销 战区或多省合一的营销战区。此外，将职能部门和资源下沉到营销战区，加强市场精耕细作和快速响应。

五粮液此次组织机构大变革后，一改过去大片区的营销作战模式，将总部职能前移到营销战区，以营销战 区的扁平化管理模块为营销作战单元，聚焦核心终端和核心消费者的运营。

4.3 渠道变革：渠道扁平化、控盘分利保障渠道利润

4.3.1 渠道扁平化，“百城千县万店”工程

公司由于历史上对渠道控制力度较弱，因此其渠道变革是一个系统的工程。根本目的是要加强对经销商和 终端的控制，这有利于更好地执行价格和品牌策略，更好地管理库存和需求，从而带动经销商的积极性。要完 成这一任务，首先是要对经销商体系进行更好地管控，然后要对终端进行更细的布局和控制。

公司对在渠道改革方面先后提出“百城千县万店”工程、“控盘分利”模式，通过终端、电商、市场化招聘 等方式来提升营销效率，逻辑上更为合理。

线下终端层面，公司 2017 年 6 月推出百城千县万店工程计划，帮助经销商完善终端，增加对渠道的控制力 度。从当前来看，计划初期主要是对存量的优化，首先利用目前约 1000 家核心店优化产品流向，最终是要建立 新型的厂商关系，注重营销网络的结构优化，落实扁平化的工作，这不是一个简单快速的工程。百城千县万店 计划重新重视专卖店，并对社会化终端进行梳理和分级管理，最后要建立基于消费者、经销商、销售人员、终 端门店的数据信息管理系统，从而 1）对营销过程实现精细化管理，2）为生产提供数据支撑，3）根据消费者 行为进行更精准服务。2017 年，公司销售人员队伍有所扩充，从 2016 年 447 人上升到 2018 年 658 人。公司 2017、 2018 年分别新增了 400 余家、300 余家专卖店，当前约有 1300 余家，重点填补空白县级市场，推动渠道进一步 下沉。

4.3.2 依托数字化实现控盘分利，保障渠道利润

控盘分利加强渠道掌控力

公司 2019 年导入控盘分利模式，即：利用数字化，从供应链、渠道、消费者三个维度，对价格盘、货物盘、 需求盘三个核心盘，秩序盘、渠道盘、服务盘三个辅助盘进行管控，分利是指对经销商，终端消费者进行利润 二次分配，例如经销商通过顺价销售获得收益。控盘分利按照现代营销理念，通过数字化的工具来全面提升五 粮液的营销管理体系，从终端服务消费者，使利润向真正的动销终端、经销商进行转变。

数字化赋能加强渠道管理，惩处违规行为

新产品第八代五粮液实现的“扫码机制”，帮助公司监控、追溯产品流向。通过数字化手段，公司对市场动 向掌控力度得到提升，并据此惩处违规市场行为。

1 月，公司通过大数据运用发现东北、华北、西南等市场共有 26 家终端销售点存在违规跨区域销售行为， 及时给予处罚；

4 月，第二阶段“雷霆行动”聚焦清理高仿产品及加强处罚违规销售行为，处罚共涉及 15 家经销商（专卖 店）、1 家 KA 卖场、16 家终端门店，其中终止与 11 家经销商（专卖店）合作并黄牌警告 4 家运营商；

7 月，公司发出第八代五粮液上市后第一批 7 份处罚通报，取消中品汇、利享源、天世润锦汇等四家专卖 店经销权，处罚紫旺达、醇香源等 4 家经销商，同时对部分失职失责失察的营销战区严肃处理（战区扣减考评 分、市场总监战区总经理通报批评、基地总经理扣减考评分等）。

4.4 改革初见成效，经营形势良性发展

4.4.1 核心产品普五量价齐升趋势良好

进入 2019 年后，公司核心产品普五各层级价格（一批价、终端价）均逐步走高，销量亦实现稳步增长。根 据公司 8 月 5 日发布的上半年业绩情况公告，2019 年 1-6 月公司预计实现 271.5 亿元，同比增长 26.5%；公告称 上半年收入持续快速增长主要系五粮液产品量价齐升。

第一步，第七代经典五粮液低库存、拉价格；

第二步，第七代经典五粮液收藏版为限量、提价；

第三步，第八代经典五粮液提价、渠道控盘分利及数字化赋能。

我们认为第八代五粮液顺利上市并成功提价站稳千元价位的主要原因在于：

（1）五粮液在 1000 元价位（零售价）性价比高。随着茅台普飞批价/终端价 2019 年以来持续快速上涨， 普飞与普五之间价差不断拉大，而在 1000 原价格带，五粮液品牌和普五产品具备明显优势，性价比凸显。

（2）库存管控合理。在第八代推出以前，经过春节旺销，第七代五粮液的渠道库存少。草根调研显示，第 八代上市的 6 月份，多地经销商的第七代库存在 1 个月左右或不足 1 个月。

（3）历史遗留问题清理得力：赋能数字化后，管理更成体系，价盘更稳。

3.3.2 渠道价格理顺，经销商信心增强

公司在渠道端进入正循环：渠道价格逐步理顺、经销商信心增强。

五粮液一批价 2019 年快速回升，从年初约 800 元左右上升至当前 960 左右，渠道利润从年初 10~20 元快速 上升至 130 元以上。

渠道利润增厚迅速提振经销商信心，除此以外，公司改革的系列举措也使经销商对公司产品、品牌的中长 期发展抱有信心。例如：

（1）公司通过数字化手段加强市场管控，大多数经销商对此喜闻乐见，渠道价盘得以维护，渠道利润迅速 提升。

（2）数字化新动能。公司近年在物流配送、终端网络开发、信息共享和处理等方面进行大量投入，这对于 经销商和消费者所见到的公司形象提振作用关键。

（3）五粮液公司近年在品牌价值回归方面的持续努力。

4.5 精细化管理，降费增效，利润率提升

公司的销售费用在 2018 年继续下降，销售费用率从 2017 年 12.0%降至 9.4%，主要的原因是对销售综合费 的控制，销售综合费占销售费用 90%左右，2017 年为 36.3 亿，2018 年在收入增长的同时，消费费用仅上升了 1.5 亿。公司 2018 年整体还是在控制费用，目前主要投入的是五粮液品牌市场费用，系列酒则主要靠经销商投 入。公司的管理费用也在下降，综合费用占管理费用近 50%，保持了绝对水平的相对稳定，使管理费用率从 2017 年 7.52%降至 2018 年 5.85%。公司税金 2018 年持续上升，主要是由于消费税税基变化导致消费税增加，但从总 体趋势看，费用和税金占营收的比重呈下降趋势。在降费增效的作用下，公司净利润率稳定提升，2018 年，公 司净利润率达到 34.06%，相比 2015 年全年整体水平提高了 4.92pct，盈利能力提升显著。

五、盈利预测和投资建议

公司已经确立五粮液+系列酒双轮战略，未来五粮液实现品牌价值回归，借助高端细分景气实现量价齐升； 系列酒布局次高端和中低档市场发展前景广阔。目前公司在市场耕作、内部管理等方面取得进步，改善势头良 好，未来公司规模和盈利增长空间有望快速打开。

我们预计公司 2019~2021 年收入分别为 500.4、587.9、677.4 亿元，同比增长 25.0%、17.5%、15.2%；净利 润分别为 176.7、221.3、256.7 亿元，同比增长 32.0%、25.2%、16.0%；对应 EPS 分别为 4.55、5.70、6.62 元。 公司最新股价 129.26 元，对应 2019~2021 年动态 PE 分别为 28.5、22.8、19.6 倍。

给予公司目标价 166.00 元，对应 2019~2021 年动态 PE 分别为 36.5、29.1、25.0 倍。

（报告来源：中信建设证券）

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