11月15日，蔚来汽车创始人李斌在2018年中国汽车经销商高峰论坛上表示，到10月底，蔚来在全国已交付近5000台ES8，比特斯拉早期还快。

虽然当事人志得意满，吃瓜群众却不是很买账，先行者探索未知，后来者照壶画瓢，讽刺其还是少碰瓷，多干事。

汽车作为工业化时代的标志，几乎所有的大国在汽车产业都有自己的骄傲。

美国有通用、福特，日本有本田、丰田，德国有奔驰、宝马，法国有标致、雪铁龙，连韩国都有现代和起亚，唯独中国还在开荒阶段。

传统汽车不行，我国就把弯道超车的机会放在了新能源汽车上，在国家的大力扶持下，各路资本纷纷杀入，国内新能源汽车的发展势头一时无两。

虽然不能与特斯拉比，但我国也先后诞生了比亚迪、蔚来、威马等诸多品牌，新能源汽车成了近几年资本市场的最强风。

2018年1-12月，全国新能源汽车销量125.6万辆，同比增长61.7%；产量127万辆，同比增长59.9%。在2018年初时，市场对新能源汽车的产销预期仅为110万辆。

新能源车的蓬勃发展，带动电池装机量猛增，2018年1-12 月，动力电池装机总量为56.98GWh，同比增长56%，基本持平于新能源汽车产销增速。

根据各公司的数据，2020年，宁德时代的产能将达到80GWh，比亚迪将达到40GWh，国家规划的2020年200万辆新能源汽车销量的目标似乎唾手可得。

电池装机量的急剧增加，给中游的材料厂商提供了千载难逢的发展机遇。

恩捷股份（002812）就是一家飞速成长的隔膜材料龙头企业。

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近几年，新能源汽车火爆到自带流量，成为资本市场最确定的一条投资主线。

在产业链上游，由于资源的稀缺性，锂钴草鸡变凤凰，诞生了天齐、赣锋、华友、寒锐四大牛股。

下游的动力电池厂商，则实力演绎出道即巅峰，两大巨头宁德时代和比亚迪一出场就已是大哥风范。

中游百花齐放，四大材料：正极、负极、电解液、隔膜，各有各的精彩。

赛道虽好，但由于标的众多，技术更新迭代太快，吃大肉的固然有，挨打的也不在少数，毕竟资本市场跟风、打擦边球的偶像派也不少。

大浪淘沙，如今各细分行业的龙头虽已脱颖而出，但当时的市场的确是乱花渐欲迷人眼，充满了不确定性。

以隔膜为例，2014年的时候，二级市场只有沧州明珠还算不错的标的，谁能想到当时不入流的上海恩捷却一路逆袭，成为行业龙头。

恩捷股份原名创新股份，成立于2001年7月，是云南玉溪环球彩印纸盒公司工会与员工创办的一家小型企业。

该企业主营烟标印刷，地处烟草大省，又背靠红塔、红云等大型卷烟生产企业，小日子过的有滋有味。

直到2006年，创新股份被李晓明家族控制的红塔塑胶相中，上演了一出蛇吞象式的反向并购。

创新股份吸收了李氏家族名下的红塔塑胶、成都红塔、德新纸业三家子公司后，在李晓明兄弟的带领下，迅速发展壮大。

知识就是力量，智慧就是财富。

扒一扒李家兄弟的履历，可以发现这又是一出经典的海归创业史。

李晓明、李晓华兄弟都是硕士研究生学历，先后毕业于马萨诸塞大学高分子材料专业，马萨诸塞大学可不是什么野鸡大学，还有个俗称叫麻省大学。

麻省大学的阿默斯特分校被誉为美国高分子材料研究圣殿，其高分子专业一直排名美国第一，能从里面走出来的都是高分子材料领域的顶尖人才。

两兄弟在美国打拼几年，有了基层工作经验后，1996年回国创办了红塔塑胶，此后才有了创新股份的辉煌，于2016年8月登陆中小板。

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创新股份属于包装印刷行业，主营包括BOPP薄膜、烟标、无菌包装和特种纸，主要是烟草行业的配套类业务。

既然是靠烟草行业吃饭，创新股份的发展情况必然与烟草行业的发展密切相关。

我国是世界上烟草生产和消费最大的国家，烟民数量在3.5亿左右，超过世界烟民数量1/3，比美国的总人口都多。

饭后一支烟，赛过活神仙。吸烟虽然是一件很惬意的事，且可运用于社交和排忧解闷，但吸烟危害健康已逐渐成为共识。

因此，世界各国普遍通过对烟草加以重税来抑制消费，我国在1994年后也四次对消费税进行调整。

2015年5月，我国出台了卷烟提税顺价政策，从价从量双管齐下，把卷烟的税负水平从2014年的60.9%提升到65.4%。

受此政策的影响，我国的卷烟销量开始逐步下滑，直到2017年政策回暖销量才开始回升。

但总的来说随着国民素质的提高，年青一代的消费习惯和观念在不断改变，烟草行业的黄金时代已一去不复返。

创新股份地处云南，区位资源优越，通过多年的技术研发和市场拓展，积累了一大批优质客户。

公司的产品主要供应给红塔集团、红云红河集团、黑龙江烟草、川渝中烟、湖北中烟、安徽中烟等国内知名的卷烟厂。

深度绑定优质客户的创新股份业绩照理应有保障，但由于卷烟销量的下降，作为烟草配套的烟膜、烟标和特种纸的销量自然大受影响。

可以看到，创新股份虽然竭力地挖潜增效，利润得以稳步小幅增长，但缺乏成长性是其致命伤，业绩非常平庸，不过也胜在稳定，能起现金奶牛的作用。

从其募投项目来看，也主要是投向无菌包装业务，把发展重心放在食品消费领域，可见，公司也明白传统业务已很难有作为。

当然，投资者买创新股份也不是看重其传统业务，新能源汽车业务才是公司的未来和最大的看点。

创新股份上市不久就意图再次上演蛇吞象式的并购，而这次的对象也是李氏兄弟控制的上海恩捷，标的评估作价55.5亿元。

上海恩捷2016年的营收为4.98亿元，同比增长219%，净利润1.99亿元，同比增长586%，受此消息刺激，创新股份的股价从低点翻了三倍。

虽然过程一波三折，一度被证监会叫停，但最终创新股份还是在2018年8月完成对上海恩捷的并购，并在10月更名为恩捷股份。

从公司更名可以看出，旧时代已过去，公司已开始积极拥抱新能源汽车的美好未来。

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隔膜是电池正极和负极之间的一层材料，其作用可概括为：电子不过，离子过，防止电池短路爆炸。

作为锂电池四大关键材料之一，隔膜的技术壁垒最高，优质的隔膜材料能极大地提升锂电池的综合性能。

隔膜因其高壁垒性，在国际上长期被美日的少数厂家垄断，我国的隔膜产业起步晚，2010年以前，我国的市场主要被美国的Celgard、日本的旭化成和东燃化学所占据。

随着我国逐步加大对新能源汽车的推广力度，隔膜行业也涌现出了星源材质、中科科技等优秀的企业。

特别是星源材质，先后掌握了干法和湿法隔膜的制备工艺，打破了国外的垄断，逐步实现了隔膜产业的国产化。

新能源汽车的发展前景让李氏兄弟心动不已，于2010年4月成立了上海恩捷，向隔膜行业进军。

由于BOPP薄膜和隔膜具有一定的相关性，兄弟俩又是管理技术类的复合型人才，在隔膜的研发上就占有先手。

名校的留学背景也赋予其强大的人脉资源，登高一呼，招揽了大批来自美、日的顶尖人才，研发实力冠绝国内。

因此，上海恩捷的发展速度非常快，2011年3月研发出18µm 的锂电隔膜， 2012年5月就已实现量产。

隔膜制备工艺分为干法双向、干法单向和湿法三种，其中干法双向在上世纪90年代就被国内企业攻克，在国内以中科科技、河南义腾为代表。

干法双向虽然成本较低，工艺简单，但稳定性差，逐步被市场淘汰，这也是中科科技和河南义腾没落的原因。

干法单向因为微孔分布均匀，安全性高，污染小，能满足低能量密度电池的需求，在前期市场要求宽松时，被广泛用于磷酸铁锂电池。

在2015年以前，星源材质随着国轩、天津、万向等铁锂厂商出货量的猛增而一跃成为隔膜行业龙头企业。

不过，政府发展新能源汽车的根本目的是实现对传统燃油车的替代，电动汽车必须在续航里程、安全性、充电效率等方面实现突破。

三元材料在能量密度上远超钴酸锂、磷酸铁锂等材料，使用寿命长，功率稳定，已逐渐成为动力电池的主流。

而湿法隔膜具有较高的孔隙率和良好的透气性，能满足动力电池大容量、轻薄化的要求，是生产三元电池的首选，日本旭化成、东燃，韩国SKI等世界隔膜龙头都选择了湿法道路。

眼界决定境界，格局决定结局。

李氏兄弟作为受过高等教育的企业家，无疑眼界更高，当国内的干法隔膜企业还在热衷于赚快钱时，直接把研发方向对准了技术难度更高的湿法。

上海恩捷虽然起步晚，但方向对了，慢就是快，在明确发展路径后，迅速在湿法道路上滚起了雪球。

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2014年，上海一号线贯通，4000万平投产；

2015年，上海二号线贯通，5000万平投产；

2015年，上海三号线贯通，2000万平投产；

2016年，上海四号线贯通，7000万平投产；

2016年，上海五号线贯通，7000万平投产；

2017年，上海六号线贯通，7000万平投产。

从2012年量产后，上海恩捷以魔幻般的速度迅速地在2017年把产能扩大到了3.2亿平米，超越一众竞争对手，荣登行业龙头宝座。

而这其中，自然离不开那只有形的手，新能源汽车和光伏一样，靠政府补贴成长，政府不可能容忍一众企业长期吃软饭。

2015年，政府明确表示补贴要从2017年开始退坡，同时采取阶梯式补贴的方式，胡萝卜加大棒的政策促使企业向高能量密度发展，动力电池集聚效应加速。

在此趋势下，铁锂没落，三元崛起。

2015年的时候，还是铁锂的天下，连CATL的三元占比也只有2%，比亚迪独居一档，CATL、力神、国轩、沃特玛不分伯仲，属于诸侯争霸的时代。

此后，比亚迪自成体系，稳如泰山，宁德时代靠着三元电池高举高打，把国轩、力神等铁锂企业打的找不着北，成为行业的绝对霸主。

2018年1-9月，宁德时代装机量高达114.GWh，占据了39.37%的市场份额；比亚迪以6.8GWh位居第二，其他企业已经彻底凉了。

国内三元电池装机电量占比也从2016年的24%提升至 2018年Q3的57%。

而干法隔膜的极限就是16um，不能满足高能量电池的需求，伴之而来的是湿法和干法之争落下帷幕。

湿法隔膜的占比从2014年的29.8%提升到了2018年H1的53.94%，可以预见到，只要政府的补贴政策仍存在，三元路径不变，湿法对干法的替代趋势也不会变。

上海恩捷的湿法路线赶上了风口，在切入宁德时代、比亚迪等巨头的供应链后，产能迅速扩张，2017年湿法隔膜出货量达到2.13亿平米，市场份额高达27%。

上海恩捷能异军突起，除了选择正确的赛道外，最主要的就是以技术为本，以市场为导向。

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湿法作为技术资金密集型产业，工艺复杂、投资大，从生产流程来看：

资料来源：恩捷并购公告

在湿法隔膜生产过程中，需要经历配料挤出，拉伸，萃取，分切和收卷等过程，生产环节多，工序复杂。

其中，配料挤出工艺决定隔膜孔径的大小和均匀程度，拉伸工艺决定隔膜的厚度及形状，检测工艺决定产品的质量和一致性。

分切则主要是将隔膜纸分切成客户所需要的尺寸，裁切的好就是成品，裁不好就是废品。

因此，生产过程中，机器设备非常重要，基膜的核心设备包括投料和配料设备、挤出混合设备、拉伸设备、分切设备、涂布设备及检测设备等。

由于工艺复杂，所有设备都需要向厂家定制化采购，同时设备的生产期和调试安装期也比较长，一般在6-12个月。

资料来源：公司公告

这些核心设备目前都严重依赖国外进口，其中日本制钢所的设备最贵，但具备良好的稳定性及低能耗性，不过设备产量比较低。

以挤塑机为例，主要的生产厂商有日本制钢所、东芝、德国布鲁克纳和法国伊索普，制钢所一年的产量不超过15台。

上海恩捷的设备全部来自制钢所，占其近两年设备产量的一半，恩捷还通过提前签订购买协议与苏州捷力锁定了制钢所2020年前的设备，保证了自身的设备水平领先其他新进厂商。

除设备外，产品质量很大程度上还取决于生产经验以及生产工艺和技术积淀，需要通过不断的研发投入获得更优良的配方设计，新进入者短期内难以获得足够的数据来支撑研发。

上海恩捷在工艺上精益求精，第一条产线光调试期就长达3年，此后投入的产线，均在此基础上不断改良和升级。

通过不断摸索，上海恩捷还具备了极强的生产设备设计和改造能力，有效提高了设备的转速、宽幅、稳定性等核心参数，分切率、良品率都冠绝行业。

上海恩捷依靠设备和产线的高效，单位产能投资额已降低到2.16元/平米，而星源材质为4.62元，沧州明珠5.48元，湖南中锂4.98元。

上海恩捷的珠海新产线车速能达到60米/分钟以上，产能可以达到8280万平米/年，生产效率是行业平均水平的2-3倍。

同时期的星源材质单线产能为4500万平米，鸿图隔膜为4500万平米，沧州明珠只有3500万平米。

公司的产线幅宽也从2.2米增加到了3.4米，分切工艺不断提高，损耗率大大降低。

从良品率这一核心指标来看，国内企业的平均良品率只有45%，日韩可达到75%，而上海恩捷已提高到了78%，比星源材质高了10个百分点。

资料来源：高工锂电

由于隔膜行业生产效率较低，损耗成本占总成本20%以上，因此企业的良品率越高，单位成本越低，能极大地提高企业的盈利能力。

各企业毛利率 | 资料来源：东北证券整理

上海恩捷由于良品率较高，随着规模扩大，毛利率不断提高，2017年已达到65.2%，与其他企业的江河日下形成鲜明的对比。

为解决基膜热稳定性问题，公司大力发展涂布膜，研发成功了PVDF涂布技术工艺，而该技术目前只有LG和日本帝人能掌握。

上海恩捷正是基于技术上的优势，在风来时，通过产能大跃进，实现弯道超车。

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天下熙熙，皆为利来，湿法行业高达50%的毛利也引来了诸多资本一拥而上。

除恩捷、星源材质、湖南中锂等主流企业外，2016年-2017年，宣称布局湿法的企业高达11家，合计产能达到16.4亿平方米。

资料来源：中信证券整理

但截至今年一季度仍是一地鸡毛，无一投产，从恩捷最近的一份公告可见端倪，11月1日，恩捷股份发布公告2亿元收购了通瑞新能源100%的股份。

该公司在2017年4月成立时，可是投资额高达60亿元的大项目，最后仍扑街了，其在建的6条基膜产线，5条涂布膜产线也便宜了恩捷。

根本原因无外乎技术和市场。

湿法工艺的复杂性决定了，必须要通过长期的生产经验获得工艺和技术积淀，才能生产出高质量的产品，需要的是工匠精神。

湿法的市场空间虽广阔，但参考国外的发展情况，从者众，胜者寡，最终结局不是一家独大，就是唱二人转。

任何商品都遵循供需曲线，供大于求是必然形成买方市场，导致产品价格下跌。

资料来源：华金证券

湿法隔膜的价格从2010年的9.5元/平米降到2015年的4.5元/平米后，由于下游需求的增加，近两年还有所上涨。

随着产能的急剧扩大，湿法的价格大幅下滑，从2018年初的3.8元/平米降到9月的1.95/平米，降幅达到48.68%。

干法则从2.25元降到1.3元，湿法和干法的价格差距进一步缩小，湿法的性价比优势越加凸显，干法唯一的价格优势也快没了。

但对新进入企业无疑是一记重击，无论是在建的，建成的，还是已生产的，面对隔膜的跳楼大甩卖，全都傻眼了，蓝海秒变红海。

赚钱别想了，割肉都要趁早，至于把产品卖出去，目前来看，也是奢望，即使有的企业已喊出了1.8元的低价。

隔膜作为电池的关键材料，直接影响到电池的性能、成本和安全性，下游电池厂商对隔膜供应商的选择非常慎重。

湿法隔膜企业的产品要打入客户供应链需要经过漫长的认证期，包括小试、中试、大试三个阶段，

国内需要6 -12 个月，国外企业则高达1.5-2年。

加上电池厂商对产品质量和一致性要求高，这也导致了下游电池厂商不会随意更换供应商，新进入者很难切入市场。

因此，企业的先发优势非常重要，上海恩捷经过多年积累，在客户资源方面具有得天独厚的优势。

资料来源：兴业证券整理

恩捷的客户数量达到27家，包括三星、LG、特斯拉、宁德时代等，无论是数量还是客户质量都冠绝行业。

从目前来看，上海恩捷的营收全部来自国内客户，主要是充分受益于宁德时代、比亚迪等企业电池装机量的大幅增加。

2018年H1，恩捷的市场份额从年初的27%提高到37%，捷力和中锂节节败退。

恩捷的出货量达到1.6亿平米，其中对宁德时代的出货量占比达到40%，随着宁德、比亚迪继续高歌猛进，恩捷的市占率将继续提高。

恩捷布局了上海、珠海、无锡三大生产基地，珠海恩捷已接近完工，现有产能已达到10亿平米，年底将达到13亿平米。

对比同行2018年的扩产计划，苏州捷力为3亿平米，湖南中锂为4.68亿平米，星源材质为1.2亿平米，恩捷无疑是一位看准时机敢下重注的选手。

但恩捷也不是盲目扩张，其近三年的产能利用率分别为87.27%、101.59%、102.99%，相比其他企业的嘴炮，恩捷的扩产是有的放矢。

从产能，资金，客户，技术等各方面，新进入企业都属于被蹂躏的对象，妄想虎口夺食，只能是鸡飞蛋打。

2018年Q3，上海恩捷的净利润为4.03亿元，已接近2017年全年，可以看到即使产品价格大幅下降，公司的成长性依旧。

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展望恩捷的未来，除了继续称霸国内市场外，海外市场也不容小觑。

海外市场目前是日韩的天下，其中松下占了45%的市场份额，与LG、三星三分天下。

恩捷通过多年耕耘，不断改进生产工艺，已生产出9um的隔膜，能满足三星、LG、松下等企业的产品需求。

在抱大腿中尝到了甜头后，恩捷非常重视大客户战略，在珠海基地里面，有两条线专门为松下等海外大客户验证使用。

公司已与几大巨头达成了全面合作关系，三星、松下、特斯拉在中国都只有恩捷一家供应商；LG有两家，干法为星源材质，湿法为恩捷。

可以看到，恩捷的的产品得到了几大巨头的充分认可，这表明公司的技术已达到行业顶尖水平，有了海外巨头背书，恩捷在国内的霸主地位很难动摇。

从全球市场来看，2018年湿法隔膜的需求量为24亿平方米，国内国外各占一半，差别不大。

目前恩捷股份刚打入这几大巨头的供应链，还没产生效益，随着供货量的增加，将有望再造一个恩捷。

虽然这只是一个美好的愿景，但恩捷国内已无强敌，依靠产品的高性价比，公司的海外争霸之路或许没想象中那么难。

读到这里，也许你会想，“这家公司我能投吗”？

这不是一个拍拍脑袋就能轻易做出的决定，因为除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

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作者：君临团队.

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