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投资聚焦

研究背景

电解铝行业在 2020 年 3 月再次陷入全行业亏损的局面，AA+评级的相关债券信用利差在 4 月初创 2011 年有统计以来的新高，龙头公司中国铝业的股价在 4 月底创 2007 年上市以来的新低。

电解铝板块的股票和债券会延续漫漫熊途，还是会否极泰来？铝产业链未来可能会有哪些投资的亮点？应该从哪些角度筛选个股？这些都是市场上的关注点。有鉴于此，我们从供给、需求、成本、核心财务指标等多维度撰写出本报告，试图回答铝行业以及相关重点公司的发展前景。

创新之处

本篇报告存在大量的新视角，包括但不限于：

（1） 从行业比较的角度阐述了铝和钢的相似性，譬如：冶炼重启费用高、加工材集中度低、下游需求领域对地产、基建和汽车依赖度高、再生金属对供应的影响加速显现、印度相关产业对全球的影响偏弱，这在 A 股各行业独立研究的当前是比较新颖的。钢铁行业的二级市场研究比较成熟、透明， 将铝和钢进行比较研究，有助于投资人更深刻地理解铝产业链。

（2） 从废铝回收的角度分析了铝的供应发展趋势。中国已经逐渐步入了存量经济发展时代，在金属领域的体现之一是废旧金属回收量占当年金属供应量的比重加速增长，这在 2017 年的钢铁行业已经开始较为明显。通过构建折旧废铝回收量的模型，我们预计同样的趋势在未来五年内的铝行业也会发生，并且会深刻影响铝的供应总量和结构。

（3） 从中美对比的角度预测国内铝行业的消费峰值和结构亮点。成长性是二级市场投资高度关注的议题，本文从对比中美人均铝消费量、铝积蓄量的角度，预测中国铝行业消费峰值大概率在 2027 年到达、较 2018 年全国铝消费量高出约 30%。铝的部分下游领域则成长空间巨大，尤其是轻量化浪潮下的汽车业；根据国际铝业协会的预计，2018-2030 年期间，汽车业的耗铝量将增长 140%，新能源车的耗铝量将增长近 20 倍。

（4） 构建一些财务指标、产业指标来观察相关公司的瑕疵点和弹性。我们主要通过资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF）来判断公司过去的发展优劣，通过对重要客户的依赖度以及关联交易程度来观察公司的盈利质量，通过测算公司市值对铝价上涨的弹性来筛选未来反弹时优先的投资标的，通过销售收入的行业构成来判断相对更值得跟踪、研究的铝材股。

投资观点

我们认为从投资的角度，电解铝板块将趋于“钢铁化”，除非供给总量抑制或者秩序改善，否则行业难有比较明显的投资机会，股票领域将主要从弹性的角度筛选；信用债更需要关注成本在行业的分位水平及其可持续性； 铝材板块则优选营业收入中新能源车产业链上占比高的公司。

1、基本知识篇：铝产业链和钢铁有诸多异同

1.1 、铝的生产工艺：流程长、技术成熟

铝（Al）是一种银白色金属，在地壳中含量仅次于氧和硅，排在第三位。铝的密度小（相对原子质量铝 Al 为 27，而铁 Fe 为 56），故称作轻金属。具有轻便性，高导电性、高导热性、可塑性、耐腐蚀性等特征，是世界总产量和用量仅次于钢铁的金属。

铝的最主要的生产工艺流程是：铝土矿——氧化铝——电解铝（原铝）——铝材，或者再生铝——铝材。

铝土矿：指工业上能利用的，以三水铝石、一水软铝石或一水硬铝石为主要矿物所组成的矿石的统称。世界上 99%以上的氧化铝是用铝土矿为原料生产的。铝土矿主要用在金属领域，在非金属领域的用量比较少、但用途比较广泛，譬如耐火材料、研磨材料、化学及制药催化剂等。

氧化铝：目前工业生产几乎都用碱法拜耳工艺来生产氧化铝。亦即用（NaOH 或Na2CO3）来处理铝矿石，使铝矿石中的氧化铝转变成铝酸钠溶液，进而洗涤、焙烧，得到氧化铝产品；而不溶解的残渣（常含有大量氧化铁，呈红色，习惯上称为赤泥）与溶液分离后难以得到有效利用，往往需要依靠大面积的堆场堆放。

电解铝：现代工业生产采用冰晶石-氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在 950℃-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学反应。工业铝电解槽所产出的液体铝，经过净化、澄清和除渣后，铸成的商品铝锭，含量一般不超过 99.8%，称为原铝。

再生铝：由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料，经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属，是金属铝的一个重要来源。再生铝主要是以铝合金的形式出现的，目前世界再生铝产量占原铝的 30%左右。

铝材：由铝和其它合金元素制造的制品。通常是先加工成铸造品、锻造品以及箔、板、带、管、棒、型材等后，再经冷弯、锯切、钻孔、拼装、上色等工序而制成。主要金属元素是铝，再加上一些合金元素，提高铝材性能。

1.2 、电解铝的生产特性：高投资、高耗能、高重启费用

根据 16 个公开项目，铝产业链的单个工序的投资额：电解铝（单工序）8000 元/吨，氧化铝（单工序）4000 元/吨，铝土矿 400 元/吨，预焙阳极 3000 元/吨。按照生产工序的配比关系，全流程的电解铝的投资额为：2 万元/吨（单个工序的投资额电解铝*1+氧化铝*2+铝土矿*3.8+预焙阳极*0.5+电力等）。

而单个工序的电解铝投资构成：设备购置 42%、安装费用 28%、土建19%、其他费用 11%；单个工序的氧化铝投资构成：设备投资 35%、土建30%、流动资金 30%、其他 5%；单个预焙阳极的投资构成：设备 25%、建筑工程 41%、安装工程 5.6%、项目运营流动资金 11%、建筑期贷款利息3.6%、铺底流动资金 4.8%、其他 9%。据此计算，全流程的电解铝投资中， 设备占比至少为 33%。

铝电解槽是铝电解生产的主体设备，电解槽内发生系列物理、化学反应。铝电解槽阴极内衬虽然不直接参与电解反应而消耗，但在高温、强腐蚀和强物理场条件下，常因各种原因遭受到破损，被迫停槽大修。当前电解槽的使用寿命基本在 2000 天-2500 天（折合 5.5-7 年），部分槽超过 2500 天。

电解铝生产全年连续进行，电解槽通常每天出铝一次，不能轻易关停： 一是重启成本高昂，一旦停工，熔融状态的铝水就会冷却、结晶，整个生产就此停止，重启的代价不仅费时至少 1-2 个月，而且需要 2000 元/吨的重启费用；二是电解槽寿命受到影响，开启需要考虑经济性。一般而言，大规模关停会导致电解铝槽减少 3 年寿命。

电解铝是传统意义上的“高耗能、高污染”行业，1 吨电解铝消耗 1.35 万度电、总耗电量占全国发电量的 7%-8%，1 吨氧化铝则附带产出 1-2 吨赤泥，属于有害废渣（强碱性土），只能依靠大面积的堆场堆放。但是近年来， 随着环保要求和督查的趋严，电解铝行业的环保水平有显著提升，利用清洁能源的比重也明显加大。

1.3 、与钢的相似：需求结构、轧材集中度和冶炼连续性

我们从与钢铁业比较的角度来分析铝产业的特点，包括四个方面的异同：总量、结构、行业特性以及所有制构成。

总量方面，铝的总产值、总资产、总负债、从业人数等多项指标均约为钢的 20%左右（2014 年数据），其单价是钢的 3.3 倍、密度则是钢的 1/3。目前中国铝、钢产量占世界的比重均约为 50%，而印度的铝、钢产量则占世界的 4.5%-6%，说明印度对全球钢铝行业的显著影响还有待时日；中国铝净出口的比重为 9.7%，远高出钢铁，说明铝的对外依赖度高于钢。

结构方面，铝冶炼集中度、对再生金属的利用程度远高于钢铁，矿石的集中度和对外依赖度则低于钢铁，材的集中度则和钢铁相当；在 A 股上市的冶炼资产产量占比这一指标上，铝也显著低于钢铁。

行业特性方面，铝和钢在冶炼环节的重启费用、搬迁费用均比较高，但是铝的公路运输半径显著高于钢铁，工序一体化程度则显著低于钢铁。

总体而言，铝和钢行业在如下经济特征方面存在相似性：下游需求依赖地产基建、冶炼重启费用高、轧材集中度低、矿石依赖度高、占全球的产量高、资产负债高、有一定的出口依赖度。这其中的部分特征使得铝和钢铁从证券投资的角度来看具有很强的相似性。

2、供应篇：矿贫乏、再生铝加速、材集中度低

2.1、铝土矿：国产矿贫乏、国外矿大扩产

中国铝土矿的特点：（1）资源储量和产量少，自给率仅 50%；（2）铝硅比（矿石中三氧化二铝与二氧化硅的百分含量之比）低，铝硅比愈高的矿石品质愈好；（3）冶炼难度大。世界铝土矿按照冶炼的难度由低到高：三水铝石型、一水软铝石型和一水硬铝石型，而中国的铝土矿以第三种为主， 需要在高温高压条件下才能溶出，最难冶炼。

据美国地质调查局公布的资料显示，现在已查明铝土矿储量可以满足全球市场的需求近 100 年，但是铝土矿的分布不均。

2018 年全球铝土矿资源储量分布：几内亚 27.4%、澳大利亚 23%、越南 7.8%、牙买加 7.4%、巴西 7%、印度 2.9%、中国 2.9%，其他 22%；全球铝土矿产量分布：澳大利亚 29.4%、中国 20.8%、几内亚 16.8%、巴西9.7%、印度 7.1%、俄罗斯 5%、哈萨克斯坦 4.4%、沙特 3.5%、牙买加 3%。

低温技改项目增多、高温矿掺配、环保趋严等因素，近年来中国铝土矿的进口依赖度持续提升：从 2014 年的 32%提升至 2019 年的 66%；进口的集中度也显著提升：三个国家（几内亚、澳大利亚、印尼）贡献中国铝土矿进口量的比重从 2014 年的 43%提升至 2019 年的 93%。

根据岳俊鹏 2019 年 6 月在《典型国家和矿山的铝土矿供应能力分析》中的资料，2017 年全球铝土矿的成本和产量曲线显示，当铝土矿价格高于42.1 美元/吨时，全球有 3.26 亿吨的铝土矿产量盈利，这基本相当于 2017 年全球全部的铝土矿产量（3.29 亿吨）均盈利，而 2017 年全国铝土矿的进口均价为 53 美元/吨。

全球铝土矿前十大企业 2017 年的产量占比 50.67%，成本最低的为印度铝业（6.11 美元/吨），成本最高的为中国铝业（22.07 美元/吨）。全球最大的铝土矿企业力拓 2017 年产量占比为 13.37%，成本为 15.44 美元/吨。

据阿拉丁 2019 年底统计，未来 8 年全球铝土矿新增产能预期为 1.2 亿吨（相当于 2019 年全球产量的 35%），主要集中在几内亚（8500 万吨， 其中赢联盟近 4000 万吨）、澳洲、印尼等国家，而且 80%的产能释放预定时间集中在 2019-2022 年，以 2020 年最多，达 2500 万吨。

2.2 、氧化铝：集中度很高，但仍在跑马圈地扩产

2018 年全球氧化铝产量 1.3 亿吨，分布在中国 54.85%、大洋洲 15.61%、欧洲 12.82%、南美 7.66%、亚非（不含中国）6.85%、北美 2.2%。近 15 年（2004-2018 年）以来，全球氧化铝年复合增长率达 5.47%，其中中国17.82%、国外 0.76%，亦即中国贡献全球增量的 91.22%；但是 2018 年中国氧化铝产量仅增长 1.2%、2019 年则基本零增长。

中国氧化铝行业产能利用率 2019 年全年为 83.77%，是有统计以来（2011 年）以来的次低值，仅略高于 2012 年约 0.08 个百分点，这个数据也表明行业产能过剩。

2018 年全国氧化铝产量 7253 万吨，主要分布在山东（35%）、山西（28%）、河南（16%）、广西（11%）、贵州（6%）、云南（2%），其他 2%。

中国氧化铝出口量长期稳定在 1-30 万吨，仅在 2018 年由于海德鲁应巴西监管机构要求，将旗下全球最大的氧化铝精炼厂Alunorte 产能削减一半， 而大幅提升至 146 万吨，而这也仅相当于同期产量的 2%；全国氧化铝的进口量近年来持续下降，2019 年为 135 万吨，2016 年和 2017 年则维持在 300万吨左右，总体量也不大。

全球氧化铝的生产集中度颇高（重启费用比较低）：2018 年全球前 10 占比 75%、中国前五占比 80%，其中行业龙头中国铝业氧化铝产量占全国的 18.9%。但是中国及全球氧化铝行业的高集中度并没有转化为议价权，这其中的原因，一方面是主要的企业仍在跑马圈地扩张产量，另外一方面与很多企业的氧化铝主要供企业内部生产电解铝使用、外卖的比重偏低。

2019 年 10 月 28 日，工信部发布《对十三届全国人大二次会议第 7157 号建议的答复》中指出，“不宜再通过控制氧化铝产能总量规模、实行产能减量或等量置换等行政手段约束行业发展，应按照市场化、法治化原则，创造公平市场环境，引导氧化铝行业有序健康发展”。

由于没有政策方面的约束，各家氧化铝企业总体仍在跑马圈地。根据安泰科在 2019 年 10 月份的统计，2020 年国内预计新增氧化铝产能 570 万吨（其中 400 万吨为中国氧化铝三巨头中国铝业、魏桥集团和信发集团新建），其中投产可能性较大的产能为 400 万吨（这相当于 2019 年 10 月末全国氧化铝产能的 4.60%）；海外预计投产产能则达 100 万吨。

我们预计 2020 年全国氧化铝行业过剩的局面仍将维持，产能利用率将继续下降。

2.3 、电解铝：产能将至天花板，布局正往西南迁

2018 年全球电解铝产量 6434 万吨，分布在中国 56.71%、欧洲 11.31%、海湾国家 8.29%、亚洲（不含中国）6.86%、北美 5.87%、大洋洲 2.98%、非洲 2.59%、南美 1.81%。近 15 年（2004-2018 年）以来，全球电解铝年复合增长率达 4.78%，其中中国 11.25%、国外 1.04%，亦即中国贡献全球增量的 87.19%。2019 年中国电解铝产量则小幅下降。

中国电解铝行业产能利用率 2019 年全年为 89.33%，是有统计以来（2011 年）的最高值，最低值则出现在 2016 年，为 81.05%。但是电解铝产能利用率的高，是由产能和产量共同下降导致的：全国电解铝 2018 年 12 月底的产能为 3986 万吨，较两个月前下降了 10%，这与工信部要求的“2019年起未完成产能置换的落后产能将不再视为合规产能”有关。

根据阿拉丁的统计数据，2019 年全国电解铝的产量（3575 万吨）分布： 山东（748 万吨）23%、新疆（555 万吨）17%、内蒙（466 万吨）14%、广西、青海和甘肃均在 6.1%-6.5%之间，云南和河南均在 5.3%左右。

全国电解铝的产能在 2019 年底约为 4100 万吨、运行产能 3640 万吨；预计 2020 年新增产能在 348 万吨、淘汰产能 168-218 万吨。根据工信部的有关文件，全国电解铝的产能天花板已经形成，未来新增需要通过置换.

所有制构成方面，铝钢都是民企挑大梁（产量占比达占 55%-68%）， 但是民企的集中度在氧化铝行业最高、在钢铁行业则较低；央企是压舱石（产量占比达 17%-27%），其中第一、二强的体量差异在 2.5-6.7 倍；地方国企在钢铁和电解铝行业发挥重要作用（产量占比为 23%-26%）。

中国在 1994 年以前建成的“10 大铝厂”，除了山东、郑州、平果各厂是依托氧化铝供应的资源优势而建之外，主要集中在能源地区；21 世纪初，先后在河南、山东等地区，基于铝电联营的方式，电解铝行业迅速发展， 而近些年，在成本和环保双重硬约束的大逻辑下，电解铝的产能大转移趋势已形成：山东迁出，云南迁入，其他地方总体稳定。

全球电解铝企业集中度也显著低于氧化铝：全球前 10 占比 51%、中国前 5 占比 52%，均低于氧化铝约 25-30 个百分点。全球电解铝前十大企业中，中外各五家，而中国的五家企业中，央企两家、民企三家。

2.4 、再生铝：贡献全铝产量的 16%，且正加速增长

再生铝在社会上积蓄了一定量的铝后才受到关注（根据有色金属工业协会再生金属分会的计算，我国本世纪以来投入使用的铝产品预期寿命在15-18 年）。

与原铝相比，再生铝具有明显的节能、环保优势：每吨再生铝可以节约能源 95%、二氧化碳排放量减少 91%-97%，固废排放量也大幅减少，因此再生铝已在世界各国尤其是欧美国家得到了广泛的应用。

2006 年以来，中国再生铝占全铝供应量的比重稳定在 16%-20%；2018 年各国再生铝产量占全铝产量的比重：中国 16%、国外 27%、美国 80%、日本 90%、德国 50%、全球平均水平 21%。

中国的再生铝生产主要集中在沿海地区及经济发达地区，与原铝生产相对集中的西南、西北、中原等地区相比，不仅相对节省了能源、也补充了这些地区用铝的不足、布局相对合理。

在产量相同的情况下，再生铝的建厂投资仅为原铝的 1/10，再考虑到再生铝工艺流程简单、原材料来源较为广泛、连续性生产较强等原因，因此再生铝厂相对于原铝而言，总体多而规模小。全国再生铝生产企业规模较大的有上立中集团、华劲集团、新格集团、顺博合金、怡球资源、帅翼驰集团等， 这六家企业 2018 年产量占全国的比重均在 4%-10%之间，合计占比为 34%。

由于再生铝和原铝都是铝供应的重要组成部分，存在一定的替代关系， 而且二者的主要生产厂家基本不重合，因此再生铝在一定程度上稀释了电解铝行业的高集中度。

据安泰科统计，2019 年全国再生铝产量 715 万吨，其中 54%来自国内旧废铝、28%来自国内新废铝、仅 18%来自进口废铝;国内废铝占比达 82%， 较 2010 年提高 33 个百分点，国内旧废铝不断增长并成为废铝供应的主流。

按照国际铝业协会的统计数据，中国废铝在不同领域的回收率达到60%-100%，在汽车、航空航天、电缆等领域的回收率还低于国际平均水平。

其实国内废铝的来源按年份相关性可以分为两类：（1）与 15-18 年以前的铝消费量相关的，我们称为折旧废铝；（2）与当年铝生产消费量相关的。而衡量废铝的充裕程度通常用废铝的回收量/当年铝产量，因此折旧废铝是影响废铝充裕程度最关键的指标。

若按照 60%的金属实际回收率（考虑实际回收的铝制品范围占比情况和一定的收得率等）、平均 18 年的回收周期，综合参考USGS 的产量数据、海关总署的进出口数据等，我们按照 T-18 年以前的铝消费量的回收情况， 便可以计算出T 年的折旧废铝量，然后再用 T 年的折旧废铝量和T-1 年的量进行比较，便得出折旧废铝的增量。

利用该模型计算出来的中国折旧废铝量占全铝消费量的比重在 2014 年为 6.06%、2019 年为 8.07%、在 2024 年达到 14.75%、在 2029 年达到27.45%。也就是说折旧废铝对全铝产销量的影响无论是增长的速度、增长的加速度还是绝对值，都不低，需要高度重视。

2.5 、铝材：集中度在铝各环节中最低

铝材是由铝和其它合金元素制造的制品，不同的合金种类带来不同的性能和适用领域：Mn、Mg、Zn 主要抗腐蚀，Si 主要耐高温和增加强度，Cu 极坚韧、耐磨损、耐腐蚀，Li 薄而轻、光亮而耐热，可增加润滑效能。

根据中国有色金属加工协会发布的铝加工产量统计数据显示，2019 年包括铝板带材、挤压材、箔材、线材、铝粉、煅件等在内的“铝加工材综合产量”为 4010 万吨，其中板带材中包含铝箔毛料约 455 万吨，剔除该部分与铝箔的重复统计后，“铝加工材产量”为 3555 万吨，同比增长 0.3%。

各类细分铝材产量的占比：挤压材（型材）56.5%、板带（剔除供铝箔用材）20%、线材 12.1%、铝箔 11.3%、铝粉 0.45%、锻件和其他 0.50%。

2018 年全国铝材产能按地域分布：山东 21%、河南 17%、广东 10%、江苏 6%、浙江 4%、重庆 4%、内蒙 4%、广西 4%、新疆 3%、四川 3%， 其他 24%；按企业分布：山东创新金属 10.5%、中铝集团 4.5%、广西投资集团 2.6%、明泰铝业 1.9%、鼎盛新材 1.43%、忠旺 1.69%、中国宏桥 1.24%。

与钢材绝大部分坯料都是企业内部一体化不同，铝材行业的坯料绝大部分都是外购，这导致了铝材集中度在产业链中非常低，2018 年 CR5 仅为20.99%（和钢材 19.43%的 CR5 相近）.

3、需求篇：轻量化、新能源车是增长的重要动力

3.1 、内需总量：高速扩张已近尾声

2006 年以来，中国电解铝的表观消费量增速波动明显，但是总体呈现梯度下滑，其中 2017 年和 2019 年几乎都是零增长，其中 2019 年是近 30年以来首次出现负增长。

根据统计估算，中国 2018 年电解铝的消费构成：地产基建 29%、汽车12%、其他交运设备 9%、电力设备 13%、净出口 11%、机械设备 9%、包装 7%、家电 4%，电子 3%、其他 3%。

电解铝在建筑领域主要用在铝门窗、建筑幕墙及装饰等，主要与房地产竣工高度相关。全国房地产竣工面积自 2009 年以来出现了四次全年负增长： 2015 年-6.9%、2017 年-4.4%、2018 年-7.8%、2019 年-5%，但是铝的国内消费量却逐年增长，只是在房地产竣工面积负增长的年份，铝价走势总体偏弱，除非供给侧受到重大影响（譬如 2019 年）。

房地产产业链中，销售是最为重要的指标，良好的销售会带动买地、新开工的增长、进而也会导致竣工的增长，但是 2017 年以来，全国商品房销售面积一直稳定在 17 亿平方米左右，这会制约未来的竣工面积和铝的消费。

无独有偶，全国汽车产量自 2017 年以后也持续下降，2020 年也将延续下降态势。除地产基建、汽车以外，铝材下游消费领域中还包括其他交通运输设备、电网、包装、机械、家电、电子，我们分别选取其代表性的产品， 统计其历史产量数据，不难发现：

在 2019 年继续创新高的有：新开工面积、包装专用设备、空调、洗衣机、电视机；在 2016-2018 年创新高的有：销售面积、汽车产量、发动机、挖掘机、电子元器件；2019 年产量较前期高点低 10%以上的有：竣工面积（-11%）、汽车产量（-12%）、铁路机车（-49%）、民用钢质船舶（-67%）、动车组（-37%）、金属集装箱（-37%）、电线电缆（-21%）、家用冰箱（-15%）。通过对主要下游产量的分析，我们判断，铝行业消费总量很难有大幅的增长，也就是说高速扩张期已经接近尾声。

3.2 、内需结构：包装和交运设备是亮点

对比中美铝行业当前的消费结构，不难发现，中国铝材在地产建筑的消费比例远高于美国，但是在交通运输、包装领域则远低于美国。

而根据美国铝行业消费的领头行业历史来看1，经历了三个变化： 1960-1978 年是建筑地产，1979-1993 年是包装和容器行业；1994 年以后的绝大部分时间内是交通运输设备行业。

美国在 1970-1993 年期间，铝罐料耗铝量从约 40 万吨攀升至 200 万吨，并且一直稳定在 160-200 万吨的水平，受经济的波动影响非常小。美国铝易拉罐的消费非常普遍，据美国铝业协会统计，多年来美国铝易拉罐的发货量一直稳定在 1000 亿只水平，几乎人均消费每天一罐，按照单个易拉罐 13.28g 计算，这意味着铝罐料 179 万吨，占美国包装用铝需求量的 95%以上。

美国乘用车和轻卡耗铝量在 1990 年-2000 年期间由 50 万吨增长至 200 万吨，这得益于单车用铝量和汽车产量的同时增加（据美国咨询结构 Ducker 公布的资料显示，2006 年北美轻型汽车用铝量达到 145kg/辆，较 1990 年提高一倍）。

在乘用车和轻卡领域，铝铸造合金量最大，远远超过其他各种形式的铝材；在卡车和客车中，铸造合金用量最大，板带次之；拖车和版拖车中，铝型材和铝板带用量交大。

我们倾向于认为，未来中国也会出现类似的转变，也就是说中国的铝需求增长点在交运设备和包装。其中值得一提的是铝在汽车轻量化、新能源车领域的应用。

汽车是重要的用铝下游（其中乘用车是最主要的市场，中国 2018 年约占 74%），20 世纪 90 年代生产的国产轿车，单车铝合金用量一般在 40～ 80kg，铝合金零件基本国产化。近年推出的新车型，铝合金零件的质量基本都在 100kg 以上（如东风日产蓝鸟、颐达、一汽奥迪等）。新能源车目前的平均铝消耗量估计为 141.5 千克（纯电动汽车 128.4 千克，混合动力汽车为179.6 千克）。

根据国际铝业协会在 2019 年 9 月发布的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》中预测到 2030 年这一数字将超过 280 千克，2030 年汽车行业的用铝量将从 2018 年的 380 万吨增加到 2030 年的 910 万吨，其中新能源车耗铝量占全国铝消费总量的比重由 2018 年的 0.42%提升至 2030 年的 7.22%（对应的新能源车汽车产量 2018 年为 110 万辆，2030 年预计达到 1160 万辆、而纯电动汽车 2030 年产量则将达到 920 万吨）。

随着纯电动汽车在未来市场的份额越来越大，铸件的份额占比将会下降，而主要用于制造电池外壳和车身板的轧制产品的份额将会增加（2018 年铝铸件的消费量约为 290 万吨，占汽车耗铝量的 75%）。

铝在其他（非汽车）交通运输领域的应用主要包括：飞机客货运输、火车客货运输、高铁、地铁、磁悬浮、船舶客货运、集装箱等的车体结构件、车门窗和行李架、发动机零件、气缸件、汽缸盖、空调散热器、车身板、轮彀等。轻量化是实现交通运输现代化的最有效途径，而铝材是实现交通运输轻量化、高速化和现代化的理想材料。

3.3 、净出口：占全铝产量的比重稳定在 10%左右

电解铝（铝锭）的净出口量 2019 年在 1 万吨左右，但是直接下游铝材（含未经锻造的）2019 年的出口量为 573 万吨，进口量约 60 万吨，净出口量相当于同期铝材产量的 10%。而铝材产量相当于全铝（电解铝和再生铝） 产量合计的 1.07 倍。

铝材出口的国别分布（2017 年）：美国 16%、韩国 6%、印度 4.8%、印尼 4.3%、泰国 4.2%、越南 4%、墨西哥 3.8%、尼日尼亚 3.7%、澳大利亚 3%、马来西亚 3%。可见亚洲（尤其是东南亚）、北美等是中国铝材的主要出口目的地。铝材出口品种分布（2017 年）：铝板带 49%、铝箔 27%、铝管 3%。

国外的铝供应量（原铝和再生铝的产量合计）2011-2019 年一直保持在3500-3900 万吨。中国铝材（含未锻造的铝）的出口量近五年来占中国全铝产量的比重稳定在 10%左右，占国外全铝产量的比重则稳定在 5%-6%。

据安泰科统计，2018 年全国净出口铝材 521 吨，占全球铝材出口贸易总量的 23%。尽管受中美贸易摩擦影响，2018 年我国对美铝材出口大幅下降，但也占到出口总量的 6.5%（2017 年为 15.9%），而且 2019 年中国铝材出口总量同比也基本持平。

面向 2020 年，中国铝材出口面临的国际形势严峻，除了与疫情以外，更主要的是贸易摩擦，涉及欧盟、美国、加拿大等 40 多个经济体，涉及品种包括铝材、铝制品、含铝商品，包括的贸易形势有反倾销、反补贴、332 调查等。预计铝业出口量在贸易摩擦和相对坚实的外需共同作用下震荡。

2007 年以来全国铝材（不含未锻造的铝和铝材）进口量总体呈现持续下降的态势，但是进口均价及其相对于出口均价的溢价幅度不断攀升：2007 年进口量 69 万吨、进口均价 4616 美元/吨、进口均价是出口均价的 1.44 倍；2019 年进口量 35 万吨、进口均价 6742 美元/吨，进口均价是出口均价的 2.45 倍。这说明全国铝材进口替代有所突破，进口结构日趋高端化，进口替代的市场容量约为 167 亿元（亦即年进口金额）。

3.4 、国际比较：中国的消费总量增长空间不超过 30%

以美国为例，铝消费强度（消费量/GDP）和人均消费量均存在一个峰值，其中消费强度峰值在 1973 年，人均消费量峰值则在 1999 年（40.1kg）。相信这对判断中国的铝消费峰值有借鉴意义。

2016 年全球主要国家和地区的人均铝消费量：中国大陆 25.5kg、中国台湾 24kg、美国 29.9kg、日本 30.5kg、德国 38.9kg。迄今以来，美国历史上人均铝消费量超过 36kg 的年份只有 5 年。

美国在 1999 年达到人均铝消费量的峰值，本土铝积蓄量为 6.18 亿吨；我们预计中国的铝积蓄量将在 2027 年超过美国的峰值，达到 6.43 亿吨，该年中国人均铝消费量将为 35kg。也就是说，在 2027 年中国的铝行业将同时达到两个重要的状态：（1）人均铝消费量接近美国峰值；（2）本土铝积蓄量小幅超过美国实现人均铝消费量峰值时期的水平。

而中国铝人均消费量在 2019 年为 27.9kg，若2027 年达到 35kg 的峰值，还有 29.6%的增长空间（折合 2019-2027 年年均增长 2.55%）。根据安泰科2在 2018 年的预测，中国人均铝消费在 2024 年达到峰值（总量消费峰值在 2029 年），峰值中值为 33.5Kg、高值为 36.4kg、低值为 30.6kg。

4、价利篇：行业微利已是新常态

4.1 、价格：铝价与国债收益率方向类似

1987 年以来，LME3 个月铝（电子盘）的最低价为 1993 年 11 月 1 日的 1041 美元/吨，最高价为 2008 年 7 月 7 日的 3331 美元/吨，平均价格为1798 美元/吨，绝大部分时间的运行区间均在 1500 元/吨-2500 美元/吨，2020年 4 月 20 日的价格为 1505 美元/吨。

2002 年以来，长江有色 A00 平均价的最低值为 9710 元/吨（2015 年11 月 24 日），最高值为 2.38 万元/吨（2006 年 5 月 12 日），平均值为 1.54万元/吨，绝大部分时间的运行区间均在 1.3 万元/吨-1.7 万元/吨，2020 年 4月 21 日的价格为 1.23 万元/吨。

从相关性的角度来看，LME 铝价在大趋势上与美元指数相反，中国铝价在大方向上与十年期国债收益率一致，当然也出现两次大的背离：（1）2004年 9 月-2006 年 3 月，铝价持续上涨、而国债收益率持续走弱；（2）2012年 3 月-2013 年 11 月，铝价持续下跌，而国债收益率持续走强。

我们的解释是铝价和国债收益率在需求的角度都是由宏观经济决定（铝的需求是投资、国债收益率的需求是融资，而投融资都是由宏观经济决定）， 但是特定时期供给也会阶段性主导价格，只是不会太长，终究会回归到需求起决定性作用的方向上来，螺纹钢和国债收益率也存在类似的关系。

从国内外期货铝价的比值来看，2002 年以来的均值为 1.12（低于 1 的时期主要集中在 2006 年 2 月-2008 年 10 月，这期间是铝的大牛市），2020年 4 月 21 日为 1.15。

2007 年以来铝和螺纹钢、铜的比价均值分别为 4.18（高于 4 的时期主要集中在 2007 年 1 月-2007 年 12 月、2014 年 1 月-2016 年 1 月）、0.29（高于0.35 的时期主要集中在2008 年10 月-2009 年4 月、2016 年8 月-2016年 10 月），而 4 月 21 日的比值分别为 3.55、0.29。这说明目前铝相对于螺纹钢价处于历史偏低位置、相对于铜、以及 LME 铝处于历史中间水平；从价格的角度而言，此时铝代钢的动力更充足、铝代铜则动力并不足。

4.2、成本：新疆和山东在中国领先，中国整体高于国外

按 2020 年 Q1 的价格计算，电解铝的成本构成：氧化铝占 36.15%、电费占 32.90%、预焙阳极占 10.29%，其他原辅料（氟化铝、冰晶石）占 3.59%、折旧占 3.80%、人工占 4.22%、其他占 9.1%；氧化铝的成本构成：铝土矿28%、纯碱 13%、水电气 38%、人工 3%、折旧 7%，其他 12%.

中国氧化铝产能分布集中，主要生产地位山西、山东、河南以及贵州， 由于贵州、广西铝土矿供应充足、品位较高，山西、河南等地铝土矿品位相对较差、且矿山环保较严等因素导致供应紧张、价格持续高位，广西、贵州、山东等地生产成本普遍低于山西、河南等地区。

2020 年 3 月，中国氧化铝加权平均成本为 2381 元/吨，而现货均价为2482 元/吨，约有 1/3 的氧化铝产能亏损。整体来看，中国成本最低的前 20% 氧化铝企业主要集中在广西、山东；氧化铝成本最高的 40%企业集中在山西、河南；氧化铝最高和最低省份平均差价为 540 元/吨，折合电解铝的差价则达到 1080 元/吨。

目前按各省加权综合电价计算，最高的辽宁比最低的新疆高出近 0.3 元/度，对于电解铝而言，这相当于 3900 元/吨的成本差，是非常巨大的差异， 因此可以说电力是电解铝最大的成本差异所在。

中国的预焙阳极目前商用和自备各占约 50%，未来随着专业化分工的加速、商用的占比会逐步提升，目前阳极对电解铝成本差异的影响远不及电力和氧化铝。此外，人工、折旧、期间费用等对电解铝成本差异也有影响，但不是主要的变量。

在这些因素的共同作用下，中国电解铝企业的完全成本差异显著，2020 年 3 月生产成本最高的辽宁比成本最低的新疆高出 3200 元/吨。总体来看， 完全成本最低的企业集中在新疆、山东（合计占 38.5%），紧接着便是陕西、云南（二者合计占 8.63%），而成本最高的集中在河南、福建、辽宁（合计占比 6%）；云南的平均成本比山东高出约 163 元/吨。

而从全球范围来看，成本最低的 20%电解铝企业均在国外，成本 75%分位以上的电解铝企业主要在国内。

4.3、利润：铝冶炼、铝材、钢冶炼的利润率有一致性

电解铝的利润通常有两个口径（全产业链 VS 单工序）、三组可以观察的数据：

（1） 国家统计局公布的铝冶炼税前利润率，该值 2015 年 11 月起停止更新，这个利润口径指的是全产业链，包含了前端工序（自备的氧化铝厂、预焙阳极厂、电厂、铝土矿等）的利润；

（2） 六家上市电解铝企业的年度报表（具体包括中国铝业、中国宏桥、云铝股份、中孚实业、神火股份、焦作万方，合计电解铝产量约占全国的 1/3） 净利润口径,也是全产业链（包括了前端工序）的利润；

（3） 模拟的电解铝行业高频净利，该口径假设所有原燃料全部按照当天的市场价格外购，并且假设加权电价一直为 0.30 元/度。市场上谈电解铝盈利的时候，基本上特指单工序电解铝环节的盈利。

总体来看，全产业链的电解铝行业盈利在 2006 年和 2007 年达到历史高点，六家上市公司口径的净利润率达到 15.7%，而 2015 年-2019 年最高点则仅相当于 2007 年 1/5 不到的水平。单工序的电解铝行业盈利 2014 年以来均在亏损或盈亏平衡线附近挣扎。

2007 年以来，电解铝和钢铁行业的利润变动趋势大体类似，只是在 2007 年钢铁行业充分受益于供给侧、电解铝受益不明显而出现过短暂的背离；电解铝和铝材业（A 股 10 家铝材企业的加权均值，包括南山铝业、明泰铝业、银邦股份、亚太科技、新疆众和、常铝股份、*ST 罗普、中飞股份、四通新材、和胜股份）利润率波动也总体一致。

判断电解铝行业的盈利情况还有一个比较好的指标：原铝和废铝的价差。历史数据显示，当二者的价差处于比较低位时，往往意味着电解铝行业盈利欠佳。原铝价格波动明显大于废铝，废铝的成本支撑力度更强，通常情况下当原铝和废铝的价差低于 500 元/吨时，铝材企业更愿意多用原铝。

电解铝上市公司的净利润高点都在 2007 年，但是部分公司在接下来的特定年份的亏损幅度甚至接近或超过了2007 年，譬如俄铝在2018 年和2013年、中铝在 2014 年、神火在 2015 年、云铝、中孚和焦作在 2018 年、美铝在 2013 年和 2019 年。铝材上市公司的净利润高点则出现在 2016 年、2009 年、2010 年的比较多。

5、股债篇：共同聚焦两大财务指标

5.1 、股债重要的两大财务指标：ROIC、FCF

对于股票而言，最常用的估值方法有两种：PE 估值法、自由现金流折现法。而这两种估值方法分别涉及到两大重要财务指标：资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF）3，这两大指标其实对债券研究也非常重要。

根据麦肯锡（McKinsey）在《价值评估——公司价值的衡量与管理》一书中推导的公式表明：盈利倍数是由增长（G）、ROIC（投入资本回报率）、WACC（加权平均资本成本）共同决定的。对于成熟期的周期行业，G 主要由行业决定（也不能忽视公司自身的主观能动性），而ROIC 则主要由公司自身决定，且横纵向的变化均较大。

ROIC（资本的投入回报率）=（净利润+财务费用）/（总资产-现金及等价物-无息负债）=息税前利润（EBIT）*（1-税率）/（股东权益+有息负债- 现金及等价物），ROIC 更多是从企业的角度考虑，同时考虑了股权和债权的投入。

自由现金流（Free Cash Flow）是作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20 世纪 80 年代提出的，经历 20 多年的发展，尤其是在曾经的所谓绩优公司如美国安然、世通等纷纷破产后，FCF 已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。

自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者的最大现金额。

简单地说，自由现金流量（FCF）是企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures）的差额。即：FCF=OCF-CE。自由现金流是一种财务指标，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。

5.2 、重要财务指标之一：资本投入回报率（ROIC）

一方面，ROIC（资本投入回报率）是 PE 的核心影响指标；另一方面ROIC 综合考虑了股权和债券的投入因素，更利于企业之间进行比较，ROE 中包含了财务杠杆，不能真实反映出企业投入资产的收益率。

全球电解铝主要公司中（上市公司或者发债公司），近十年的 ROIC 平均值超过 5%（央行现行五年以上人民币贷款基准利率为 4.90%）的仅有中国宏桥（1378.HK）以及子公司魏桥铝电，在铝材上市公司中，则存在南山集团、明泰铝业、亚太科技、中飞股份、四通新材、和胜股份、中国忠旺、兴发铝业、怡球资源等。

2010-2019 年，有 80%以上的年份ROIC 超过 5%的铝业公众公司只有魏桥铝电（母公司中国宏桥并不能满足该条件）、亚太科技、明泰铝业、四通新材四家。在一定意义上而言，铝板块价值创造能力欠佳，电解铝尤甚。

2017-2019 年，电解铝板块的ROIC 情况较前 7 年总体有明显好转，个别公司出现了小幅恶化；铝材板块的 ROIC 的变化情况不一：明泰铝业、兴发铝业、怡球资源等公司出现了好转。

5.3 、重要财务指标之二：自由现金流（FCF）

按照经典的估值理论，企业价值是自由现金流的折现，这对于股债而言均是非常重要的指标。如果一家企业的自由现金流常年为负，无疑是需要谨慎对待的；反之则是比较优秀的。

由于预测未来的自由现金流是一件非常困难的事情，尤其对周期行业而言。我们在预测未来自由现金流时，会在一定程度上参考企业过去的自由现金流表现，如果企业过去的自由现金流表现欠佳，其未来改善的概率会低一些，但是也不是绝对的，需要具体公司具体分析。

回顾过去十年的自由现金流，加总为正的 A 股铝业上市公司仅有中国铝业、ST 中孚、四通新材、兴发铝业、怡球资源。80%的年份自由现金流为正的国内铝业公司数量为 0，国外的俄铝、美铝、海德鲁的自由现金流则同时满足上述两个条件。

过去十年，自由现金流均为负的有：ST 利源、ST 罗普，过去十年 9 年为负的有：中国忠旺、银邦股份，过去十年 7-8 年为负的有：云铝股份、广西投资集团、南山集团、常铝股份、明泰铝业、中飞股份、闽发铝业。

可见，铝板块在自由现金流这一指标上的表现整体欠佳，但是如果考察期仅聚焦过去三年，结论则偏乐观一些：中铝、宏桥、美铝、南山等主要上市企业的自由现金流均是连续三年为正。

5.4 、股票侧重关注公司的产品结构和弹性

假设主营产品不含税涨价 100 元/吨，在不考虑原材料自给率以及原料涨价的情况下，若按 10 倍 PE、所得税率 25%计算，以 2020 年 4 月 28 日的收盘价计算，电解铝上市公司中，中国宏桥、云铝股份市值弹性较大；铝材上市公司中，则是明泰铝业、中国忠旺、ST 中孚等的弹性较大。

而在产品下游领域。常铝股份、银邦股份、亚太科技等的销售中，新能源车用铝有一定占比；中飞股份特色是核电用铝，ST 利源是高铁用铝。

5.5 、债券更加关注公司的潜在瑕疵点

股票更关注投资机会，信用债更关注潜在风险。如果能设计一套指标对各种风险进行量化评估，无疑是最理想的，但是决定每家公司债务清偿能力的关键点及其权重都不尽相同，本部分主要将一些重要的点列举出来。

我们从五大维度 13 个角度来观测信用债的风险，具体包括社会影响、偿债能力、杠杆水平、盈利能力、潜在项目（包括海外项目）等。

由于ROIC、FCF 等指标在前文已做过比较，本部分筛选出其他可能存在瑕疵的指标：譬如对特定客户的依赖度偏高、关联交易量过大、带息债务偏高、货币资金余额/短期债务偏低等，暂不对海外项目进行分析。

集团 A 扣除永续债后的归母净资产占总资产的比重仅 0.27%，集团 C 则仅有 6.6%；集团 B 第一大销售和采购客户的金额占销售收入的比重达到51%；集团C 带息债务占总资产的比重达 73%.

5.6、相关标的物的估值参照

在股票领域，进行全球同行业比较是一个很有意义的工作。虽然国内外的估值体系大相径庭，但是在估值扩张/收缩的趋势上却有一致性。

作为国外前五大电解铝公司的美国铝业、俄铝是单独的上市公司，其中美国铝业近 20 年以来的 PB 估值区间在 0.25-2.5 倍，2020 年则是跌到了估值底部；俄铝自 2010 年在香港上市后，PB 估值总体震荡下行，估值区间在0.44-2.4 倍，目前的 PB 也是位于历史底部。

A 股中国铝业 4 月 30 日 PB 为 0.99 倍，股价绝对值则处于上市以来的最低值区间；港股中国宏桥 5 月 3 日 PB 为 0.46 倍，也处于历史较低位置。

在债券领域，进行历史比较则是一件非常有意义的事情。4 月 30 日有色金属产业债的 AA+信用利差（按余额加权）达到 525 个 BP，处于历史最高值区间，远超 2014-2015 年有色金属盈利低估时的水平（当时的利差最高点为 250 个 BP）。

而有色金属领域近 80%的 AA+债券余额由宏桥系（魏桥系）贡献、近90%则由铝板块（及其控股股东）贡献。这反映了债券市场对海外项目以及铝行业盈利前景等的担忧，其中是否有错杀的投资机会，则值得高度关注。

6、投资建议：首次给予行业“增持”评级

电解铝行业的需求总量峰值渐行渐近，而供给总量在原铝扩张（但有天花板）以及废铝回收和利用量逐渐增加的驱动下仍有增长、供给秩序则受制于冶炼工艺（重启费用高）而协同性偏低。在这样的大背景下，板块性的投资机会将以波段性为主，个股的投资机会则宜选择对铝价上涨弹性大、能出业绩的品种。

铝材行业的细分领域需求亮点频现，其中下游以新能源车为重点发展方向的企业在未来数年将可能是最重要的主线，并且存在盈利和估值双升的可能性。不过由于铝材企业的质量参差不齐，配置时尤其需要精细选择。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）

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