一、公司概况

宁波永新光学股份有限公司（永新光学）是中国光学精密仪器及核心光学部件供应商、国家级高新技术企业、中国仪器仪表行业协会副理事长单位、光学仪器分会理事长单位和光学显微镜国家标准制订单位，具有数十年光学仪器产品设计和专业生产历史。2018年上交所A股主板上市（股票代码：603297）。

永新光学是中国光学精密仪器及核心光学部件供应商，主要从事光学显微镜、光学元件组件和其他光学产品的研发、生产和销售。拥有“NOVEL”、“NEXCOPE”和“江南”等自主品牌，产品主要出口欧美、日本、新加坡等国家和地区，是国内光学领域的知名企业之一。

公司继续专注于光学精密制造领域，立足自身在精密光学、精密机械、精密组装、电子图像处理等方面的技术优势，持续投入高端产品的研发和市场开拓。光学仪器方面，公司将努力实现高端显微镜国产替代的目标，并拓展自动化、人工智能嵌入式显微设备等业务。核心光学部件方面，侧重发展定制化、高附加值、业务稳健的专业类、装备类、医疗类、人工智能类产品，包括条码扫描镜头、AI/机器视觉镜头、车载镜头（激光雷达）等，与客户共成长。

二、客户情况

公司拥有核心而稳定的客户群体，如新美亚、日本尼康、徕卡相机、徕卡显微系统、德国蔡司、日本索尼、康耐斯、得利捷、美国捷普、鸿海精工等世界知名企业。公司被徕卡相机、蔡司评为优秀供应商，获得索尼的GP（绿色合作伙伴）认证。上述客户均系其相关领域的标杆性企业，市场份额的控制力度较强，对产品的质量要求较高，公司作为上述客户全球供应链的组成部分之一，进一步印证了公司的行业地位。

三、营收情况

营收和净利润长期维持稳定增长。2018年，公司实现营业收入5.61亿元，同比增长9.22%。2014年-2018年，公司营业收入年均复合增长速度为10.93%。2018年，公司实现归母净利润1.22亿元，同比增长14.19%。2014年-2018年，公司归母净利润年均复合增长速度为18.84%。

两大核心业务营收稳定增长。公司光学元件组件系列营收从2014年1.68亿元，快速增长到2018年2.95亿元，年均复合增速为15.18%。显微镜系列营收从2014年的2014年的1.93亿元，增长到2018年内的2.50亿元，年均复合增速为6.63%。

近五年来，公司3项业务毛利率各自都比较稳定。2014年以来，公司各项主营业务毛利率较为稳定。2018年，公司的两大核心业务即光学元件组件系列和显微镜系列业务毛利率分别为45.09%和31.29%，光学元件组件业务比显微镜系列业务的毛利率高13.80%

两大核心业务贡献主要营收。显微镜系列和光学元件组系列两大核心业务为主要营收来源。从2014和2018年公司经营数据来看，光学元件组件业务营收占比从45.24%提升至52.59%，显微镜系列业务营收占比从52.06%下降至44.45%。公司毛利的构成较为稳定。从2014和2018年公司毛利构成占比来看，尽管收入构成有少许变化，但毛利构成相对稳定。光学元件组件系列业务在毛利构成占比上还有了小幅提升，从2014年的56.02%提升到了2018年的59.25%。光学元件组件是净利润主要来源之一。

四、研发投入

持续、稳定的研发投入。历年来，公司在研发技术上的投入基本呈现上升趋势，2015-2019年1-3Q公司累计研发投入1.60亿元，研发支出年均复合增速为17.41%。最近四年研发投入占营业收入稳定在7%左右。我们认为持续、稳定的研发投入，有效稳固了公司行业领先优势和地位。研发投入领域覆盖全面。公司已建立起高水平的研发团队。

2019年上半年公司在高端显微镜、嵌入式显微系统、物镜及滤光片等核心显微光学部件、图像算法、车载成像镜头、车载激光雷达、条码镜头及大部件、机器视觉镜头等方面开展技术研究和产品开发，研发投入达1741.23 万元，保持公司的技术领先优势。公司是中国仪器仪表行业协会副理事长单位、光学仪器分会理事长单位和光学显微镜国家标准制订单位。科研专利构建技术壁垒。

公司拥有自主产品的核心技术和知识产权，据公司2019年半年报披露，公司已拥有专利73项，发明专利11项，多项科技成果获省、市科学技术奖。公司于2016年主导承担的科技部“高分辨荧光显微成像仪研究及产业化”项目，攻克大数值孔径复消色差物镜、高截止深度荧光滤光片、单分子探测、荧光漂白后恢复等关键核心技术问题，因推进良好、实施成效显著，中期验收获得“超额完成”评定，2019年5月作为重大专项优秀执行团队受到科技部表彰。

销售和管理费用控制较好。从2014年开始，公司销售费用占营收的比重一直保持在6%附近。2019年三季度，公司销售费用占营收比例为6.11%。认为销售费用的相对稳定是公司发展平稳的表现。近5年，管理研发费用占营收比例持续降低。

五、行业概况

1光学显微镜市场将保持稳步增长，为明星企业带来机遇

全球显微镜市场整体需求平稳增长。显微镜自诞生以来跨越了400多年的洗炼，其商业化发展已进入成熟期，主要需求来自教学、生命科学的研究及精密检测等，全球市场呈现平缓的增长态势。21世纪以来，随着生命科学的逐步发展，纳米技术、半导体等新兴领域应用的投资，推动了显微镜的市场需求，也促使了显微镜逐步趋于高分辨率、智能数字化、一体自动化。

光学显微镜为显微镜重要分支，占据40%的市场份额。光学显微镜为全球显微镜市场中极重要的组成部分。全球显微镜市场主要细分为光学显微镜、电子显微镜和扫描探针显微镜，其中光学显微镜由于其历史悠久、市场渗透率较高、成本优势明显，约占据全球显微镜40%的市场份额，系显微镜市场的重要组成部分。

永新光学目前显微镜产品线全面，产品战略明确。永新光学显微镜产品目前以教育类和普及类占比较高，该类显微镜为中低端显微镜，售价在1000元-3000元之间，可以将物体放大到1000-2000倍。永新光学在显微镜系列上永新光学采取“低档成本领先，中档质量稳定，高档性能突破”的策略。公司的高端产品采用了模块化的设计理念，实现了部件化的任意组合配臵，形成系列化产品，可以满足高端用户的不同应用需求，价格较高、区间也相对较大。国际高档显微镜产品对应于“四大”产品线中的中高端产品，因此公司高档产品的开发即意味着对“四大”中高端产品的有效突破。这种突破形式有利于国内市场、国际新兴市场、欧美的高校、医院和小型科研机构市场的开发，因为这些市场更关注产品自身的性价比。

2高端显微镜国产替代成为显微镜市场明显的有力增长点

高分辨率光学显微镜是近年来增长较为快速的产品，主要应用于科研开发与医疗卫生领域。近年来，全球科研经费的持续增加，医疗卫生的投入也将进一步加大。基于分辨率、对比技术、荧光技术和数字影像等技术的更新，显微镜在诸多领域如生物学、化学、物理学、材料科学、生物医学等得到了广泛的应用。国内高端显微镜市场目前主要依赖进口。自上世纪70、80年代以来，中国显微镜制造逐渐承接了来自欧洲和日本的产业转移，已能生产95%的教育类和普及类显微镜。

根据中国仪器仪表行业协会统计，2015年至2017年我国显微镜出口量在220万台—300万台之间，年均进口5万台左右，出口数量远高于进口数量，但出口金额远低于进口金额，反映了中国进口的光学显微镜单台平均价格远高于出口显微镜，国内高端显微镜市场依赖于进口产品。世界高端显微镜产业主要布局在德国和日本，德国是以徕卡显微系统和蔡司为代表，而日本以尼康和奥林巴斯公司为代表，上述企业占据着世界显微镜市场50%以上的市场份额，其发展战略左右着显微镜市场的走向。目前世界市场对高端显微镜的需求在增长，中国市场这方面的需求增长更快，超分辨显微镜在中国市场的增长更是超过20%。未来五年显微镜市场的发展在亚太地区将围绕中国、印度、澳大利亚和中东国家。

永新光学发力高端显微镜市场。永新光学作为国内显微镜制造企业的领先者，从事显微镜生产制造20年，常年为尼康及徕卡显微系统代工，技术沉淀充足。同时，公司已成功研发了NE-900、NIB-900等系列高端产品，系科技部认定的“高分辨荧光显微成像仪研究及产业化”的项目课题承担单位，具备切入高端显微镜市场的实力。2020年1月，2019年度国家科学技术奖励大会在北京人民大会堂隆重举行。由浙江大学牵头，永新光学作为第二完成单位完成的《超分辨光学微纳显微成像技术》项目荣获国家科学技术发明二等奖。

六、光学组件领域条码扫描仪成长前景广阔

光电产品涉及日用消费、娱乐、网络、通讯和智能制造等各方面，行业覆盖范围广泛，受技术推动、应用场景不断增加，光电新产品和应用的开发层出不穷。公司光学元件组件产品为条码扫描仪镜头、平面光学元件和专业成像光学部组件，主要应用于条码扫描仪、车载镜头、高端相机、运动光学和投影仪等。

根据公司招说明书，援引中国光学光电子行业协会《2016 年度中国光学元器件行业发展概况》，2016 年度中国境内的光学材料及元器件市场受益于车载、智能手持设备、运动摄像等市场对光学元件的需求持续增长，市场规模达到350 亿元人民币，同比2015 年度增长30%以上。

永新光学在光学元件领域技术沉淀雄厚，产品性能优异，销售渠道通畅。公司在光学元件组件加工领域不断探索创新，通过多年的技术和客户积累，市场竞争力不断增强，其生产工艺水平、快速响应客户需求能力、生产成本控制能力均处于行业领先地位，参与制订国家、行业标准78项，系行业质量标准的主导者；建有长期稳定的销售渠道，长期为新美亚、日本尼康、徕卡相机、德国蔡司、美国捷普、鸿海精工等国际知名厂商提供功能性光学镜头及元件产品。上述客户均与发行人建立了10年以上的业务往来，系保证永新光学产品销售顺畅的基石。

七、车载镜头市场成长前景广阔

自动驾驶汽车（又称“无人驾驶汽车”）是依靠人工智能、视觉计算、雷达、监控装臵和全球定位系统协同合作，让电脑可以在没有任何人类主动的操作下，自动安全地操作机动车辆。目前永新光学主要涉及车载镜头中的镜片及镜头制造业务，累计销量已达数百万件，与索尼等公司建立了长期合作关系。随着镜片制造经验的积累，永新光学已逐渐向镜头制造领域渗透，现已具备量产的能力。

从长远发展上分析，未来随着自动驾驶渗透率不断提高，搭载自动驾驶的汽车有望逐步替代传统汽车，在未来汽车产量、销量及保有量上搭载自动驾驶的汽车比例有望进一步提高。由于汽车产业的基数巨大，届时自动驾驶相关的车载镜头将快速增长。自动驾驶技术对车载镜头需求巨大。目前自动驾驶系统中最重要的设备就是安装在车身上的车载镜头、雷达、距离探测器等各种传感器，同时考虑到现行车载镜头除可侦测各种可见光之外，为应对各种不同且复杂的行车环境，如隧道出入口光线变化大、大太阳下强烈照射的光线、晚间光线不充足的特性，亦发展出各式WDR宽动态技术与FULL HD红外线夜视功能，提供更安全之影像感测系统之功能，运用多镜头与飞时测距（Time-of-Flight）技术，发展3D立体影像呈现，可运用在行人辨识、号志辨识、道路障碍物辨识、驾驶睡眠监控、手势辨识等应用。随着ADAS的逐渐渗透，车载镜头的需求大致为每辆汽车9-22个。

车载镜头市场目前已迅猛发展。车载镜头，作为车载摄像机的主要部件，是指安装在汽车上以实现各种功能的光学镜头，主要包括内视镜头、后视镜头、前视镜头、侧视镜头、环视镜头等。2018年中国车载镜头出货量为1.17亿件，相较于上一年增长43.6%；《宇瞳光学招股说明书》援引TSR预计市场将持续扩张，到2022年市场规模扩至2.35亿件。全球车载摄像机镜头收益也将持续上升，预计2022年收入规模将在2018年4.71亿美元的基础上增长约83%至16.13亿美元。

永新光学已为车载镜头规模扩张做好准备。车载镜头方面，2018年永新光学的前片业务突破100万片，取得汽车行业质量管理体系认证，开发多款环视、前视、內视镜头，接洽多家国内外车载镜头模组厂商，陆续完成送样、稽核，并推进生产线建设，为车载光学业务规模扩张做好各项基础能力。

八、机器视觉光学镜头进入量产，医学AI雏形显现

光学镜头是机器视觉系统中的重要组件，对成像质量起到关键性作用。机器视觉是人工智能快速发展的一个分支，即是用机器代替人眼来做测量和判断。机器视觉被誉为智能制造的“眼睛”，是提高制造业生产效率和智能自动化水平的关键。机器视觉主要指计算机图像识别，即用算法软件对数字图像进行识别。机器视觉的软硬件构成一般包括光源、光学镜头、图像采集卡、图像处理单元和视觉处理软件。其中，光学镜头是机器视觉系统中的重要组件，对成像质量起到关键性作用，影响成像质量的主要指标：分辨率、对比度、景深以及像差。目前市场上镜头种类繁多，质量差异大，成像质量低的镜头可能导致系统开发失败。

百亿美元级的机器视觉市场。全球机器视觉市场，作为具有较大发展潜力的下游应用领域近年来增长迅速。随着现代化工业自动化技术日趋成熟，越来越多的企业考虑如何采用机器视觉来帮助生产线实现识别、检测等功能，以提高效率并降低成本。根据《宇瞳光学科技股份有限公司创业板首次公开发行股票招股说明书（申报稿）》援引前瞻产业研究院《2017年全球机器视觉市场规模及前景预测》，到2020年全球机器视觉行业市场规模将达到125亿美元，2025年将超过192亿美元。

永新光学高端机器视觉镜头进入量产。公司光学元组件业务中，机器视觉用液体变焦镜头完成开发并进入量产。公司下游客户康耐视公司是视觉系统市场上最早的公司之一，是为制造自动化领域提供机器视觉系统、视觉软件、视觉传感器和表面检测系统的全球领先提供商。医学AI雏形显现。显微镜自动化领域，2019年上半年，永新光学光学显微镜行业继续保持平稳，高端显微镜、自动化显微检测设备等需求增长较快，科研级显微镜自动化功能升级。医疗AI辅助领域，弱视人士AI眼镜镜头等高端光学元件产品开发，逐步进入量产。我们认为永新光学作为国内重要的显微仪器供应商将获利于AI在医疗领域先行落地的部分商业机会，例如包含显微仪器的病理切片分析系统。随着下游光电市场各种AI应用场景逐步实现商业化，永新光学在定制化光学元器件的技术优势和优质的海外客户渠道，将为其获取新的细分市场空间。

九、盈利预测

预计永新光学2019年至2021年EPS分别为1.26、1.51、1.87元。结合可比公司估值情况，给予永新光学2020年34-36倍PE估值，对应合理价值区间为51.34-54.36元