（报告出品方/作者：华创证券，高岳，郑辰）

一、公司为中药创新药龙头，政策春风下潜力有望进一步释放

以岭药业为国内中药行业最具创新实力的企业之一，由中医药院士吴以岭先生创建，依 托自成一体的“络病学说”中医理论，成立至今已累计获批 13 个中药专利新药。近年来， 国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰。在高度友好的产业环境下， 公司研发、品牌、渠道等方面竞争优势有望得到更充分的发挥，助力公司进一步做大做 强。

（一）公司为中药创新药龙头

1、以岭药业为中医药院士吴以岭先生创建

石家庄以岭药业股份有限公司（以下简称“以岭药业”或“公司”）为国家重点高新技 术企业，由吴以岭院士创建。在他的领导下，公司始终坚持以科技为先导，以市场为龙 头的科技创新发展战略,创立“理论—临床—科研—产业—教学”五位一体的独特运营模式, 建立起以中医络病理论创新为指导的新药研发、创新技术体系。

公司创始人吴以岭于 2009 年入选中国工程院院士，同时还担任世界中医药学会联合会副 主席、中华中医药学会名誉副会长等多个职务；亦为中医络病学学科创立者，40 多年来 致力于中医络病研究，为中医络病学学科创立者和学科带头人，系统构建络病理论的络 病证治、脉络学说和气络学说三大体系，主编的《络病学》教材在 40 多家高等医学院 校开课，以络病理论指导临床特色专科建设和新药研发，研发出 10 余种国家专利新药， 获得 6 项国家重大成果奖，建立起 3 大国家络病二级学会及 29 省市络病专委会，形成上 万人的络病研究专家团队，为中医药学科进步、产业发展及中医药现代化做出突出贡献。

2、公司新药研发体系成熟

独特的五位一体运营模式。公司始终坚持以市场为龙头、以科技为先导的科技创新发展 战略，创立“理论-临床-科研-产业-教学”五位一体的独特运营模式，遵循中医药学科规 律，将“理论+临床+新药”有机结合，建立起以中医络病理论创新为指导的新药研发创 新技术体系：中医络病理论学术创新赋予公司科技中药以良好疗效和学术内涵，成为公 司差异化竞争的核心要素，河北以岭医院（三级甲等中医院）作为临床基地，拥有 90 余 种院内制剂，形成向新药转化的有力储备品种支撑，河北以岭医药研究院已形成围绕中 药新药不同研发阶段的产品集群。公司在新药研发中所体现的优势特色与 2021 年国务院 办公厅印发的《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》中提出的“建立中医药理论、 人用经验、临床试验‘三结合’的中药注册审评证据体系”较为吻合，公司专利产品有 望陆续进入市场。

中医理论支撑：“络病学说”自成一体。络病理论是中医学术体系的独特组成部分，是 指导疑难杂症辩证治疗的临床应用理论。络病不是一个独立的病种，凡是符合久病、久 痛特点的都可以称为络病，广泛存在于多种疑难杂症中病理状态和病理过程。久病久痛， 通络才能提高疗效。由于历史局限性，络病没形成系统理论。经吴以岭院士等专家多年 研究形成了系统络病体系后，开辟了络病理论结合临床研究的新治疗理念，以络病理论 与难治疾病相结合，通过对病症提出对应病机新认识及创新药物组方研究，进而指导新 药研发。近年来，随着中医络病学说治疗的应用，诸多疑难杂症尤其是心脑血管疾病取 得显著的临床成效，络病理论代表方药通心络胶囊的广泛应用，引起学术界的广泛重视 并成为中医学术研究的热点和焦点。

吴以岭院士将络病理论创新、临床实践、新药研究三者的紧密结合，构建了系统性的络 病理论体系，极大提升了洛病理论的应用价值。这也成为公司研发的理论基石，造就了 的独有理论框架下的独家产品竞争优势。

3、公司已累计上市 13 个中药品种，均为现有体系下研发的专利新药

公司遵循“以临床实践为基础，以理论假说为指导，以治疗方药为依托，以临床疗效为 标准”的创新中药研发模式，开展复方中药、组分中药、单体中药多渠道研发，建立了 具有自主知识产权的新药研发体系，科技创新能力位居中药行业前列。目前，公司拥有 专利新药 13 个，涵盖了心脑血管病、呼吸系统疾病、糖尿病、肿瘤、神经系统疾病、泌 尿系统疾病等临床多发、重大疾病领域，已形成较为丰富的产品群，为公司长远发展提 供了强劲动力与稳健支撑。

4、2017 年至今累计获批 3 个专利新药，为获批数量最多的中药公司

公司围绕心脑血管病、糖尿病、呼吸系统疾病、肿瘤、神经系统疾病、泌尿系统疾病等 发病率高、市场用药量大的六大类疾病进行专利药研发。近年来持续加大研发费用投入， 研发费用率逐年提升，2020 年研发费用率为 8.39%，大部分中药企业研发费用率在 5% 以内。同时，较高的研发费用也转化为较好的研究成果。2017 年至今累计获批 3 个专利 新药，为获批数量最多的中药公司。

（二）中医药支持政策初显成效，公司发展前景广阔

1、支持政策持续推动院内中医药发展，公司存量大品种仍具较好的增长潜力

支持政策初显成效，院内中药销量增速连续 5 个季度反超化药。2019 年 10 月中办、国 办联合下发的《关于促进中医药传承创新发展的意见》中提到，“筛选 100 个疗效独特 的中药品种”。2020 年 10 月，国家中医药管理局发文《关于推荐中医治疗优势病种、 适宜技术和疗效独特的中药品种的通知》，进一步落实顶层设计。其中对疗效独特的中 药品种定义为：临床定位、功能主治、适应症、适用人群、用法用量、疗程、不良反应 和注意事项应准确清晰。2021 年 7 月，国家卫健委于出台《关于进一步加强综合医院中 医药工作、推动中西医协同发展的意见》，明确指出 1）公立综合医院应当有院领导相 对固定分管中医药工作； 2）卫生健康行政部门要将中西医结合工作纳入医院评审和公 立医院绩效考核；3）开展“西学中”人才培养。4）加强中医药继续教育与技能培训， 逐步做到“能西会中”。

根据中康数据显示，自 2020Q4 以来，院内中药（不含注射剂）销量增速连续 4 个季度 快于化药，其中心血管中药（不含注射剂）销量增速连续 6 个季度快于化药。我们推测， 部分原因可能为中医药支持政策初显成效，医生加大开具中药处方。上述推测仍需持续 跟踪，逐步验证。若成立，则院内中成药有望迎来发展的黄金期。

“通参芪”、连花清瘟等大品种仍具较好的增长潜力。1）“西学中”、“设置分管中医 药副院长”、“加强综合医院中医药考核”等措施，有望掀起院内中医药热潮，从而推 动院内中成药规模稳定增速；2）结合之前政策提出的“筛选 100 个疗效独特的中药品种”， 疗效独特的中药品种有望获得增量处方，或将在药品采购、基药遴选、医保目录调整等 方面获得一定倾斜，从而提升院内中药集中度。公司 4 大核心单品均具备中选实力（即 连花清瘟、通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊），连花清咳、津力达等潜力品 种或将部分入围。

2、中药新药审批提速，公司未来有望年均获批 1-2 个新药，稳定贡献增量业绩

自 2015 年后，中药新药获批数量骤降，2016-2019 年期间每年上市新药仅 1-2 个。2019 年 10 月，中办国办联合出台《关于促进中医药传承创新发展的意见》，对于中医药传承 发展及中药创新及产业发展提出新要求；2020 年 1 月，国家药品监督管理局发布了《关 于真实世界证据支持药物研发与审评的指导原则（试行）的通告》，是国内首个关于真 实世界证据支持药物研发与审评的指导文件，有望解决长期以来中医药有效性证明、临 床价值评价等核心难题。不仅可用于上市后中药再评价，也有利于助推中药新药临床审 批上市。在此背景下，中药新药上市提速，2020 年上市数量增至 3 个，2021 年飙升至 12 个，较大的激发中药产业研发热情。

2019 年 10 月，在中办、国办联合下发的《关于促进中医药传承创新发展的意见》中提 到，（九）改革完善中药注册管理。加快构建中医药理论、人用经验和临床试验相结合 的中药注册审评证据体系，优化基于古代经典名方、名老中医方、医疗机构制剂等具有 人用经验的中药新药审评技术要求，加快中药新药审批。

2021 年 2 月，在国务院合下发的《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》中提到， （四）优化中药审评审批管理。建立科技、医疗、中医药等部门推荐符合条件的中药新 药进入快速审评审批通道的有效机制。（五）完善中药分类注册管理。优化具有人用经 验的中药新药审评审批，对符合条件的中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方、 同名同方药等，研究依法依规实施豁免非临床安全性研究及部分临床试验的管理机制。 充分利用数据科学等现代技术手段，建立中医药理论、人用经验、临床试验“三结合” 的中药注册审评证据体系，积极探索建立中药真实世界研究证据体系。

公司在研品种储备丰富，未来有望年均获批 1-2 个新药，稳定贡献增量业绩。目前，公 司已完成临床（待申报）品种 1 个，为芪黄明目胶囊；临床阶段品种 4 个，其中有 3 个 品种处于三期临床阶段，分别为络痹通片、柴黄利胆胶囊、鼻窍通片；1 个品种处于临 床二期阶段，为小儿连花清感颗粒；此外，公司还有临床前品种约 20+个，院内制剂 90+ 个。我们认为，公司在研究品种储备丰富，预计未来有望年均获批 1-2 个新药。从适应 症大类来看，上述品种主要分布于肌肉-骨骼系统、消化道及代谢、呼吸系统、糖尿病用 药、儿童用药等，均为中成药具有相对优势的大适应症，并具备培育为中药大品种的成 长空间。（报告来源：未来智库）

二、 感冒药集中度或将持续提升，连花清瘟有望保持双位数增长

我们估计连花清瘟 2021 年销售额约 40 亿，占营收比重约 40%左右，是公司两大支柱业 务之一。2021 年由于感冒发病率下降、药店等场所购药限制较多，感冒用药整体出现一 定的萎缩。但受益于抗疫过程中知名度和公信力的大幅提升，莲花清瘟市占率逆势飙升， 销售规模较疫情前实现翻倍式增长。展望未来，我们预计中期随着疫情的控制，感冒用 药整体市场规模或将企稳回升。同时，考虑到品牌及销售渠道均有持续集中的趋势，头 部品种集中度提升或将能够延续。在两方面因素的共同作用下，我们预计莲花清瘟仍具 备保持双位数增长的潜力。

（一）感冒中成药市场规模或将企稳回升

根据中康咨询数据，2020 年我国感冒中成药市场规模合计约为 425 亿，其中零售市场规 模为 200 亿，院内市场规模为 225 亿。2017-2019 年保持 5%左右的稳健增长。2020-2021 年受疫情影响，呼吸系统及感冒用药规模随之下降。我们认为，从行业层面看，2021 年 为防疫措施较严、人员流动较少、感冒/流感发病率较低、药房感冒药限售时间较长的年 份，疫情对感冒用药的影响已较为充分的体现，用药规模持续下降的风险已基本释放。 未来随着新冠疫苗+特效药的防治组合日益成熟，疫情影响有望逐步消除，行业规模或将企稳回升，并恢复稳健增长。

（二）疫情受益，连花清瘟迈上新台阶

1、连花清瘟入选超 20 个呼吸系统用药指南，为感冒中成药代表品种

连花清瘟是应用中医络病理论指导研发的治疗感冒、流感的专利新药，对呼吸系统疾病 具有“积极干预”作用，上市 17 年以来，先后 20 余次列入国家卫健委、中医药管理局感 冒流感、禽流感、轻型/普通型新冠肺炎等呼吸道病毒感染性疾病诊疗方案/指南推荐，已 经成为中医药应对呼吸道病毒性紧急公共卫生事件的代表药物。此外在我国发生的病毒 性重大公共卫生事件中，连花清瘟获得了 20 余次国家层面治疗方案的推荐，先后被列入 《流行性感冒诊断与治疗指南》《人感染甲型 H1N1 流感诊疗方案》《乙型流感中医药 防治方案》《人感染 H7N9 禽流感诊疗方案》《流行性感冒诊疗方案(2019 年版)》《新 型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》等诊疗方案，成为我国应对病毒传染性公共卫生事件 代表性药物，为治疗相关疾病提供了权威的用药依据和指导性建议。

2、在疫情期间发挥重要作用，连花清瘟知名度显著提升

在疫情期间发挥重要作用。连花清瘟产品可对新型冠状病毒性肺炎引起的如发烧、咳嗽、 咳痰等症候群发挥重要作用，且对于接触新型冠状病毒的医护人员，可使用连花清瘟进 行预防。多位院士对连花清瘟产品抗疫疗效给予了较大肯定。在张伯礼院士、刘清泉教 授团队研究论文《中医药防治新型冠状病毒感染的肺炎各地诊疗方案综合分析》中，连 花清瘟胶囊(颗粒)作为防治新型肺炎的推荐中成药，出现频次较高。且钟南山院士表示， 连花清瘟在细胞水平对新型冠状病毒显示出抗病毒与抗炎效果，已经在临床中使用。同 时国家卫生健康委等多部门将连花清瘟列为中医治疗医学观察期推荐用药，国家卫健委 与国家中医药管理局发布的《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》第四版至第八版均推 荐服用中成药连花清瘟。

积极开展连花清瘟治疗新冠病毒的临床研究，增加新冠病毒轻型、普通型”适应症。自 2020 年以来，有多位专家及研究人员对连花清瘟的药理机制、抗病毒作用、临床结果进 行深入研究与总结，并发表在顶尖期刊上。例如 1）广州呼吸健康研究院、呼吸疾病国 家重点实验室杨子峰教授课题组在药理学界主流期刊《药理学研究》（Pharmacological Research）发表了《连花清瘟对新型冠状病毒具有抗病毒、抗炎作用》的论文，揭示了连 花清瘟在新冠肺炎中确切疗效的药理学作用基础；2）厦门大学药学院吴彩胜副教授、美 国 Mass Defect Technologies 公司朱明社博士、海军军医大学药学院柴逸峰教授及团队的 相关研究成果《基于人体暴露和 ACE2 生物色谱筛选传统中药连花清瘟胶囊的抗 COVID-19 药理活性成分》已经发表于药学国际期刊《药学学报》（Acta Pharmaceutica Sinica B），该研究成果也是连花清瘟胶囊的人体体内成分研究信息的首次阐述，为其在 抗新冠的药理活性成分和作用机制研究提供了化学和药理学理论依据；3）由钟南山、李 兰娟和张伯礼三位院士联合武汉大学人民医院等 23 家新冠肺炎收治医院共同参与的“中 药连花清瘟胶囊治疗新型冠状病毒肺炎前瞻性、随机、对照、多中心临床研究”发表在 欧洲权威杂志《植物医学》（Phytomedicine），该研究结果证实，连花清瘟可显著提高新 冠肺炎发热、乏力、咳嗽等临床症状的改善率，明显改善肺部影像学病变，缩短症状持 续时间，提高临床治愈率。基于连花清瘟确切的基础与临床研究证据，2020 年 4 月国家 药监局批准连花清瘟增加“新型冠状病毒肺炎轻型、普通型”适应症。

知名度显著提升。OTC 具有自我诊疗属性，品牌影响力的提升往往能带动销售收入的增 长。在新冠疫情下中医药临床价值凸显，作为抗疫“三药三方”之一的连花清瘟无疑是 皇冠上的明珠，品牌影响力实现跨越式提升。疫情前，连花清瘟的影响力在北方地区较 强，南方地区稍弱；疫情后，其在南方地区的影响力也显著提升，并扩大了其在海外华 人群体中的影响力。

（三）连花清瘟为头部品种，有望充分受益于终端需求企稳、行业集中度提升

1、院外感冒中成药行业格局清晰，TOP4 遥遥领先

根据中康咨询数据，我国感冒中成药（OTC）市场格局相对清晰，第一梯队为 3 家公司 4 款 10 亿级别大单品，分别为华润三九（感冒灵颗粒、复方感冒灵颗粒）、以岭药业（连 花清瘟胶囊）、太极集团（藿香正气合剂）。第二梯队为数十款上亿级别大单品，但与 第一梯队（TOP4）差距较大。我们列出 TOP10 。

2、强者恒强，行业集中度有望持续提升

近年来，头部品种（TOP4）集中度显著提升。感冒中成药（OTC）第一梯队（TOP4 单 品）合计市占率持续提升，由 2017 年的 27.97%提升到 2021Q1-3 的 37.85%（累计+9.88%， 其中连花清瘟市占率+6.57%）；TOP5-20 单品市占率总体保持稳定，2017 年为 23.11%， 2021Q1-3 为 24.60（累计+1.49%）；TOP20 以外单品市占率则大幅下降，由 2017 年的 48.92%下降为 2021Q1-3 的 37.55%（累计-11.36%）。

强者恒强，行业集中度预计持续提升。具体为，1）OTC 市场感冒中成药购买需求主要 为患者在自我诊疗下购买，故知名度（或品牌力）是影响患者决策的重要因素。TOP3 品牌已形成较好的正反馈，即销售持续增长带来营销投入持续增加，形成更大范围的知 名度，促进更多消费者购买。2）由药店集中度提升驱动。鉴于大品牌往往代表更高的产 品质量，头部药店多立足长远，更注重客户长期价值，更青睐大品牌；小药店则更重视 短期收益，故愿意选择高毛利的小品种。在药店集中度持续提升的趋势下（我国 50 强连 锁药店市占率已由 2015 年的 26.87%提升至 2020 年的 41.24%，累计+14.37%），大品牌 预计将在中长期内持续挤占小品种的市场份额。

3、作为头部品种，连花清瘟有望保持双位数增长

2020 年，受益于新冠疫情，连花清瘟大幅放量；2021 年，较严的疫情防控使普通流感、 感冒类发病率下降，OTC 感冒药限制政策等因素叠加，连花清瘟 2021 年销售额预计较 2020 年出现个位数下滑。

我们认为，受益于行业集中度提升以及适应症的拓宽，连花清瘟有望保持双位数增长。1） 感冒中成药（OTC）行业集中度预计持续提升，连花清瘟作为疫情期间疗效显著的“三 药三方”品种之一，已得到官方及专家较为稀缺的强力背书，品牌知名度已家喻户晓， 有望成为行业集中度提升的受益者；2）连花清瘟正积极拓宽适应症，包括儿童流感（儿 童用药为政策支持方向）、变异病毒、预防流感（有望成倍的扩大需求）等。（报告来源：未来智库）

三、终端需求广阔、公司产品竞争力突出，通参芪亦具备较好成长性

公司心血管用药包括通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊（以下简称“通参芪”）， 预计 2021 年销售额合计为 45 亿左右，占营收比重约 45%，是公司另一大支柱业务。在 老龄化、生活方式改变等因素驱动下，心血管药品规模伴随发病率持续增长。通参芪凭 借扎实的临床研究，近年来每年入选 2-3 个指南/方案/专家共识，院内影响力显著增强， 具备较好的增长潜力；此外，公司对营销体系的优化、品种的二次开发、院外市场的拓 展等亦有望强化增长动力。

（一）心血管药品规模伴随发病率持续增长

在需求端，鉴于人口老龄化、生活方式改变等因素，近年来我国心血管发病率（以死亡 率指标替代）持续增长。1）我国人口老龄化持续加深，老年人患病率高于年轻人。根据 国家统计局数据，2020 年我国超过 65 周岁的老年人口已经达到 1.91 亿人次，占总人口 数的 13.50%，较 2011 年增加 0.68 亿人。2）由于饮食方式改变、身体活动不足、吸烟等 因素，我国患有高血压、血脂异常、糖尿病和肥胖人数不断攀升，这将进一步推高我国 心血管病的发病率和死亡率。

我国心血管病现患人数 3.3 亿，其 中脑卒中 1300 万、冠心病 1139 万、肺原性心脏病 500 万、心力衰竭 890 万、心房颤动 487 万、风湿性心脏病 250 万、先天性心脏病 200 万、下肢动脉疾病 4530 万、高血压 2.45 亿。2018 年，心血管病死亡率仍居首位，高于肿瘤及其他疾病。农村心血管病死亡率从 2009 年起超过并持续高于城市水平。

院内心血管中成药规模预计持续增长。根据中康数据，目前院内心血管（口服中成药） 规模自 2017 年 127.33 亿元提升至 2020 年 136.79 亿元，CAGR 为 2.42%；OTC 心脑血管 规模自 2017 年 114.65 亿元提升至 2020 年 141.35 亿元，CAGR 为 7.73%。我们认为，院 内心血管中成药增长潜力主要来自于 1）政策持续推动院内中医药发展，并初显成效， 院内心血管中药增速连续 6 个季度快于化药；2）需求端的持续增长。

（二）通参芪凭借扎实的临床研究，具备较好的增长潜力

公司心血管用药包括通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊（以下简称“通参芪”）， 可单独用药及联合用药，主要适用于心内科、神经内科、中医科、脑干科，围涵盖了心 血管疾病中最常见的缺血性心血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症。2021 年预计实 现销售额 45 亿左右，在公司营收中的占比约 45%，是公司另一大支柱业务。

我们认为，在院内心血管中成药整体规模保持稳健增长的背景下，公司心血管用药（通 参芪）有望持续提升市占率，在中期维度整体保持 15%左右的收入增长，主要原因为 1） 通参芪具备扎实的临床研究，目前每年保持较高的临床投入，实现 2-3 个指南/方案/专家 共识的入选，未来有望持续强化其院内影响力，从而替代部分竞争力不强的中药；2）公 司对营销体系进行优化并升级改革，院内产品分线营销，开展专业化、精细化推广，有 助于院内品种放量；3）通参芪二次开发有望带来新的业绩增长，例如通心络干预急性心 梗心血管事件链、参松养心预防射频消融术后房颤复发、芪苈强心改善心衰预后等。4） 院外心血管中成药同样为百亿级大市场，随着院内导流、药房覆盖及铺货率提升，通参 芪在院外市场亦有较大发展空间。

1、公司心血管用药，由通参芪三大核心品种组成

（1）通心络胶囊。根据公司公告及官网资料整理，通心络胶囊是国家基药品种、国家医 保甲类品种、新农合药物目录、处方药、专利药，是络病理论创新指导心脑血管病治疗 的代表性药物。该药确切的调脂、抗炎、抗凝、保护血管内皮作用，可有效预防动脉硬化的发生，适用于高血压、高血脂、高血糖、肥胖等患者预防用药。该药解除血管痉挛、 抑制稳定斑块作用可用于动脉硬化斑块的治疗，减少斑块破裂引起的心梗、脑梗发生。 该药保护微血管、改善微循环血流灌注，解决微血管保护的世界性难题，对急性心梗、 脑梗治疗及预防再发、糖尿病微血管并发症具有确切疗效。

通心络胶囊主要使用科室为心内科、神经内科、中医科、脑干科等，中药竞争对手较少， 化药竞争对手为硝酸脂类药物，例如硝酸甘油等。

（2）参松养心胶囊。根据公司公告及官网资料整理，参松养心胶囊经循证医学证实，安 全有效治疗早搏、阵发性房颤、缓慢性心律失常的药物，具有多离子通道和非离子通道 整合调节作用的治疗心律失常药物。心律失常是一类常见多发疾病，据统计全世界每年 约 300 万人（我国约 54 万人）死于心脏性猝死，其中 80%为心律失常性猝死。心律失常 不仅可并发于慢性心衰、心肌缺血、心肌肥厚等器质性心脏病，也发生在心脏无明显器 质性病变者。房颤是一种常见的心律失常，已成为 21 世纪心血管系统流行病。目前，房 颤患者的主要治疗手段包括药物治疗和导管射频消融术。近年来，导管射频消融术越来 越多地应用于房颤治疗，但术后窦律维持率较低，面临房颤高发风险，这已成为临床上 治疗的国际性难题。

参松养心胶囊主要使用科室为心内科、神经内科、中医科、脑干科等，中药竞争对手为 稳心颗粒，化药竞争对手为钙拮抗剂、β 受体阻滞剂。

（3）芪苈强心胶囊。芪苈强心胶囊是首次运用脉络理论探讨慢性心力衰竭发病规律与治 疗指导研发的专利新药，由黄芪、人参、附子、丹参、葶苈子、泽泻、玉竹、桂枝、红 花、香加皮、陈皮 11 味中药组方而成。治疗慢性心衰药效作用确切。与西药进行的广泛 对照研究证实，具备西药一线、二线四类药物的综合作用，其同时减少心肌细胞凋亡、 改善能量代谢的作用更显示出芪苈强心胶囊的独特优势。

芪苈强心胶囊主要使用科室为心内科、神经内科、中医科、脑干科等，中药竞争对手为 洋地黄，化药竞争对手为 a 受体阻滞剂。

2、通参芪具备扎实的临床研究，入选多个指南/方案/专家共识，具备较强的竞争力

通参芪具备扎实的临床研究。扎实的临床研究为中成药在院内推广的基础，亦为获取医 生处方的重要因素。通 心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊均排名心血管类口服药前 10 名，体现较强的科 技竞争力（或临床研究）。结合心血管中成药（口服）规模在院内中药整体中的占比约 为 10%左右，若“100 个疗效独特的中药品种”中有 10 个为心血管用药，通参芪有较大概率入选。

通参芪自上市以来累计入选 28 个指南/方案/专家共识，院内影响力逐渐增强。对于院内 中成药，指南/方案/专家共识为获取医生处方的另一重要因素。其中在 2019 年及以后， 通参芪累计入选 6 个指南/方案/专家共识，分别为“中医脉络学说构建及其指导微血管病 变防治”荣获 2019 年度国家科技进步一等奖（该奖系年度生命科学领域的唯一项国家科 技进步一等奖，也是年度生命科学领域的有名奖项）；通心络胶囊荣获“《冠心病稳定 型心绞痛中医诊疗指南》（2019 版）”、“《颈动脉粥样硬化性疾病中医临床诊疗专家 共识》(2019 版)”；参松养心胶囊荣获“《2020 室性心律失常我国专家共识》”；芪苈 强心胶囊荣获“《舒张性心力衰竭早期防治专家建议》2021 版推荐中成药”、“《心力 衰竭合理用药指南》2019 版推荐用药”。我们认为，通参芪 2019 年及以后入选的上述 6 个指南/方案/专家共识，有助于培育医生开药习惯，提升院内影响力，亦为期间业绩快速 增长的重要原因。

3、通参芪市占率有望持续提升，发展空间广阔

近年来，通参芪药品销售额保持稳健增长。公司心血管用药为通心络胶囊（20 年销售额 12 亿元）、参松养心胶囊（20 年销售额 14 亿元）、芪苈强心胶囊（20 年销售额 8.5 亿 元）三大单品构成。鉴于上述优势，通参芪有望实现较快增长。2020 年实现营收 34.47 亿，在疫情受损情况下仍保持+11.3%的同比增长；2021 年预计同比增速有望提升至 30-40% 区间。

院内市场：持续研究投入、营销体系优化、二次开发等因素，有望驱动通参芪市占率持 续提升。根据中康咨询数据，截止 2021Q1-3 院内心血管（口服）中成药销售额，公司三 大核心单品均进入前 5 名，显示较高的市占率和较好的临床价值。其中通心络胶囊市占 率排名第 2，为 7.19%；参松养心胶囊市占率排名第 3，为 6.31%；芪苈强心胶囊市占率 排名第 5，为 5.13%。三大单品合计市占率由 2017 年的13.2%提升至 2021Q1-3 的 18.63%， 年均提升 1.1pcts。

我们认为，在院内心血管中成药整体规模保持稳健增长的背景下，通参芪有望持续提升 市占率，并保持较快增长，主要原因为 1）通参芪具备扎实的临床研究，每年保持较高 的临床投入，有望实现 2 个左右指南/方案/专家共识的入选，持续强化院内影响力；2） 公司对营销体系进行优化并升级改革，院内产品分线营销，开展专业化、精细化推广， 有助于院内品种放量；3）通参芪二次开发有望带来新的业绩增长，例如通心络干预急性 心梗心血管事件链、参松养心预防射频消融术后房颤复发、芪苈强心改善心衰预后等。

院外市场为百亿级大市场，尚有较大发展空间。心血管中成药（OTC）是一个百亿级大 市场，行业整体维持约 5%左右的增长。通参芪均为处方药，业绩增长主要来自于院内引 流，业绩增长与院内相近。根据中康数据，在药房端通心络胶囊铺货率为 55%、参松养 心胶囊铺货率为 70%、芪苈强心胶囊铺货率为 40%。公司新建立了以锁定商业为平台的 深度分销体系，针对零售板块暂时未覆盖到的单体药房，借力商业平台实现终端的覆盖 和产品推广，进一步开发空白市场，提升市场份额。因此，通参芪亦有较大发展空间。

四、业务边界不断拓展，新增长极逐步成型

除莲花清瘟和心血管产品外，公司近年来中药新品种呈现快速获批状态，并向大健康、 化生药等领域不断拓展业务边界，新的增长极正逐步成型：1）公司津力达、八子补肾等 二线品种逐步培育成熟，销售额均已破亿，且保持高速增长状态；莲花清咳上市 1 年销 售额已超 5000 万。中期我们预计这些品种均具备单品 5-10 亿元的销售潜力，合计拉动 力有望不断强化；2）继 2021 年获批两个中药一类新药后，我们预计从 2022 年开始公司 有望保持每年 1-2 个左右的新药获批。从现有研发管线适应症领域来看，中期也具备较 好的放量潜力；3）除中药创新药外，近年来公司在大健康、化生药板块的布局也已经出 现成效，有望进一步丰富产业布局。

（一）连花清咳：坐拥百亿级止咳大市场，借助连花清瘟现有优势，打造潜力大单品

止咳中成药（OTC）是一个百亿级大市场，具有广阔的发展空间。根据中康咨询数据， 止咳中成药（OTC）2020 年市场规模为 134.7 亿元，受疫情影响，适应症规模较 2019 年 略有下降。其中蜜炼川贝枇杷膏(京都念慈菴)、补肺丸(西峰制药)、百令胶囊(华东制药)、 苏黄止咳胶囊(扬子江药业)为销售额领先的 TOP4，构成第一梯队。

连花清咳有望借助连花清瘟现有优势，打造潜力大单品。连花清咳为 2020 年上市的“连 花系”又一独家专利创新中药，具有宣肺泄热、化痰止咳功效，2021 年预计销售额约为 0.5-1 亿元。我们预计，连花清咳有望在中期做到 5 亿级别销售额，主要原因为 1）在品 牌上，连花清咳在上市之初即具有“连花系”大品牌的先天优势，有望获得消费者青睐； 2）在渠道上，公司院内外呼吸系统用药销售团队已较为成熟，连花清咳更易完成药房铺 货（目前铺货率仅 7.4%，具有较大的提升空间）及医疗机构进院等工作；同时，其在渠 道利润分配也较为合理。以药房为例，药房销售连花清咳的毛利率为 35-55%区间，属于 药房的盈利品种，药房销售积极性较高；3）在适应症上，感冒多伴随咳嗽症状，连花清瘟、连花清咳可以联合使用，有望带动其销售增长。

（二）津力达：入选 2020 版糖尿病指南，推荐与二甲双胍联合用药，有望持续发力

糖尿病中成药院内规模较小，约为 5-6 亿左右。津力达 2021 年销售额预计为 2 亿左右， 主要为调节糖脂代谢、保护胰岛β细胞、改善胰岛素抵抗，适用于 2 型糖尿病患者、糖 尿病前期患者、代谢综合征患者、糖尿病血管并发症患者、高血脂患者和肥胖人群。我 们预计，津力达有望在中期实现 5 亿的销售额，主要原因为 1）津力达颗粒入选《中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）》，被推荐“在应用二甲双胍等降糖药基础上，加用津 力达颗粒”治疗。二甲双胍年销量在 1-2 亿盒，联合用药有望带动津力达颗粒放量；此 外，其还入选《我国 2 型糖尿病诊疗标准》（2019 英文版），院内影响力持续增强；2） 公司对院内渠道进行优化，增加销售人员数量，实现分线管理，院内渠道营销能力显著 提升；3）公司将继续保持对津力达颗粒的研发投入，开展临床试验研究，以获取更多证 据。

（三）后续研发管线：聚焦大适应症，为公司长远发展提供稳健支撑

目前，公司已完成临床研究的品种（1 个）为芪黄明目胶囊，适应症为针对糖尿病眼底 病变，有望于 2022 年申请上市；院内糖尿病用药规模约 330 亿（中药约 6 亿）。

处于三期临床阶段的品种有 3 个，有望于 2022-2023 年陆续申请上市，分别为 1）络痹通 片，适应症为类风湿关节炎，院内抗炎和抗风湿药规模约 134 亿（中药约 26 亿）；2） 柴黄利胆胶囊，适应症为慢性胆囊炎，院内肝胆疾病治疗药规模约 170 亿（中药约 43 亿）； 3）鼻窍通片，适应症为过敏性鼻炎，院内鼻腔用药规模约 19 亿（中药约 7 亿）。

处于二期临床阶段的品种有 1 个，为小儿连花清感颗粒，适应症为儿童流感。此外，公 司还有约 20+个临床前阶段品种，90+个院内制剂。

我们认为，儿童用药为政策支持方向，小儿连花清感颗粒亦能借助连花系优势实现快速 增长；芪黄明目胶囊聚焦院内糖尿病用药大市场，且能和津力达共用营销团队，产生协同作用；上述品种，均有较大的增长潜力。

（四）大健康板块：打造呼吸防护第一品牌，做大八子补肾等消费品种

在健康产业板块，公司积极开拓布局大健康产业，专注健康产业的发展平台。公司以络 病理论为指导，秉承中医治未病理念，充分发挥中医药特色优势，将中药草本、药食同 源理念应用系列健康产品研发上，目前已研发上市了系列健康产品，形成连花呼吸健康 系列产品、通络健康心脑系列产品、养精抗衰老增强免疫力系列产品、动形抗疲劳护关 节系列产品、静神助眠及改善情绪系列产品。其中连花呼吸健康系列产品将连花清瘟精 研本草组方针对病毒和细菌抑制、杀灭能力，延伸到饮品、消杀、防护和提高自身呼吸 系统免疫力等产品研发上，逐渐形成消杀、防护、清菲（清肺）、养正四大系列产品， “外防内调”有效阻断病毒人传人、物传人、环境传人三种路径，达到预防疾病的目的， 全方位保护呼吸健康。连花清瘟爆珠、连花清咽喷剂、连花空气草本除菌凝胶以及连花 清菲植物饮料/茶等产品有着广阔的消费群体，借助连花清瘟品牌势能，力争成为呼吸系 统防护第一品牌。

公司在 2020 年基于过去多年的探索经营经验，实施了一系列大刀阔斧的改革，包括调整 商业模式、聚焦核心业务；梳理产品结构、聚焦核心品种；整合市场资源、强化品牌建 设。我们认为，在“连花”逐渐确立呼吸系统头部品牌带动下，“连花呼吸健康系列产 品”有望放量，实现双位数增长。

八子补肾胶囊。滋补助阳类中成药（OTC）是一个 50 亿左右规模稳定的中等市场，具有 较强的消费属性，适应症内主要竞争对手为肾宝（20 家厂商）、壮腰健肾（47 家厂商）、 金匮肾气（33 家厂商）、龟龄集（独家）、八子补肾胶囊（独家）等。截止，2021Q1-3， 八子补肾胶囊在适应症内排名第 5。

八子补肾胶囊 2021 年销售额预计为 2 亿左右，有望在中期实现 3-5 亿级别的销售额，主 要原因为 1）八子补肾胶囊是公司应用络病理论指导研发的具有抗衰老作用的 OTC 甲类 药品，是治疗肾精亏虚、精不化气、气不化神的代表性方药。2）随着公司逐步建立起覆 盖全国市场的学术营销推广网络，渠道推广能力持续提升，有助于八子补肾胶囊实现快 速增长。目前其在药房铺货率仅为 10%左右，仍具有较大的提升空间。

（五）化生药板块：坚持“转移加工-ANDA 注册-专利药”齐步走的发展战略

在化生药板块，公司从人才储备、技术积累、经验积累、资源成长等多角度出发，制定 了“转移加工切入—仿制药国际国内双注册—专利新药研发生产销售”齐步走的发展战 略，已经建立了化药研发平台、国际标准生产平台和海外销售网络，培养了一支国际化 的高水平的研发、生产、营销及质量管理团队。公司在石家庄、北京建立了普通口服固 体制剂、非细胞毒性口服抗肿瘤固体制剂研发生产基地，以及抗肿瘤药物、控缓释剂研 发平台，生产车间多次通过美国、英国、加拿大、澳大利亚、新西兰等国家的 GMP 认证。 在合同转移加工业务方面，公司已经成为国内制剂出口规范市场规模较大的企业之一， 产品已出口至英国、加拿大、新西兰、澳大利亚等多个国家和地区。在仿制药业务方面， 针对美国市场，目前公司已有 15 个 ANDA 产品获得美国 FDA 批准，部分产品已销往美 国；针对我国市场，目前公司已有 9 个产品通过一致性评价，另有 4 个产品已进入国家 药品监督管理局药品审评中心优先审评程序。在新药业务方面，公司多个化学一类新药 研发工作正在顺利推进，其中 1 个项目已完成三期临床试验。

五、看好公司长远发展

2021-2023 年，公司主要业绩增长点为连花清瘟、通参芪等核心大品种持续放量；连花清 咳、津力达、八子补肾等专利品种因基数较小，贡献相对有限；公司收入增速有望维持 在 15%左右。随着收入增长，规模效应逐步体现，公司营销费用率、管理费用率有望小 幅下降，带动净利率略有提升，我们预计利润端增速略高于收入增速。

看好公司长远发展。结合当下高度友好的中医药政策环境，公司研 发、品牌、渠道等方面竞争优势有望进一步发挥，我们预计 2021-2023 年公司 EPS 分别 为 0.83/0.99/1.17 元。公司为中药创新药龙头，给予其 2022 年 30 倍 PE（与过往 5 年平 均 PE 相近），对应目标市值 507 亿，目标价 30 元

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站