（报告出品方/作者：中信证券，敖翀，拜俊飞，商力）
1 2021 年钴行业回顾
2021 年钴价走势复盘
2021 年钴价摆脱季节性波动，大幅上涨。2019 年钴价触底反弹以来，价格运行呈现 出显著的季节性特征，我们将其总结为“跨年行情”和“秋季行情”。其中：跨年行情是 指每年的年底至第二年春节后，由于产业链备货和物流中断等因素影响，钴价上涨；秋季 行情指的是三季度由于消费进入旺季，叠加二季度国内钴原料进口量出现季度性下滑，钴 价再次上涨。2019-2020 年，跨年行情和秋季行情结束后钴价均出现下跌。而 2021 年 8 月以来，钴价未出现此前的下跌走势，持续上涨至 50 万元/吨高位。
2021 年不同类型钴产品价格走势趋同，钴粉价格下半年以来走势偏强。与 2020 年电 解钴价格明显弱势不同，2021 年各类型钴产品价格走势基本趋同，反映出钴终端消费各 领域均呈现恢复态势。2021 年下半年以来钴粉价格走势略强于其他品种，钴粉下游应用 主要包括高温合金、硬质合金、磁材等，表明 2021 年除了电池用钴外，合金领域钴消费 量亦表现强势，与 2020 年合金用钴大幅走弱形成对比。
海外电解钴价格持续上涨，对国内钴价形成拉动。2021 年前三季度，国内电解钴价 格持续高于海外，导致国内电解钴（未锻轧钴等）产品进口量大幅增加，海外电解钴库存 向国内转移。2021 年上半年国内未锻轧钴进口量为 5027 吨，同比增长 150%。2021 年 下半年以来，随着海外市场对电解钴需求增加，海外电解钴面临较严重的供应短缺，价格 加速上涨。海外电解钴价格的持续拉升造成国内钴产品价格跟涨。
需求：2021 年钴消费增速超预期
动力电池用钴量占比继续提升。根据安泰科数据，2021 年全球钴下游消费中电池领 域用钴量占比为 74%，其中 3C 锂电占比为 42%，动力电池占比为 32%。中国钴消费结 构中，电池用量占比更高，2021 年达到 87%，其中 3C 锂电占比为 56%，动力电池占比 为 31%。由于 2021 年全球动力电池市场迎来高速发展，动力电池用钴量占比迅速提升。
3C 锂电用钴量保持较强韧性，增速维持高位。根据鑫椤资讯数据，2021 年中国钴酸 锂总产量为 9.17 万吨，同比增长 24.3%，连续第二年出现 20%以上增速。中国钴酸锂产 量的高速增长，一方面体现了消费电子产品市场繁荣，钴酸锂材料需求量具备较强的韧性， 另一方面也表现出中国企业在钴酸锂市场中的占有率继续提升，海外厂商不断退出。钴酸 锂产量的持续高增长使得 3C 锂电用钴量继续增加。
中国新能源汽车产销量大幅增长，月度渗透率接近 20%。根据中汽协发布数据，2021 年，中国新能源汽车产量、销量达到 354.5 万辆、352.1 万辆，同比均增长 160%。新能 源汽车渗透率达到 13.4%，较 2020 年提高 8 个百分点。其中 2021 年 12 月中国新能源汽 车产销量为 51.8 万辆、53.1 万辆，新能源汽车市场渗透率达到 19.1%。
2021 年三元电池产量继续保持快速增长。根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布 数据，2021 年我国动力电池累计产量为 219.7GWh，同比增长 163.4%，其中三元电池产 量为 93.9GWh，占总产量比例为 42.7%，同比增长 93.6%；磷酸铁锂电池产量 125.4GWh， 占总产量比例为 57.1%，同比增长 262.9%。2021 年我国动力电池累计装机量为 154.5GWh， 同比增长 142.8%，其中三元电池和磷酸铁锂装机量分别为 74.3GWh、79.8GWh，分别同 比增长 91.3%和 227.4%。2021年我国三元电池产量及装机量数据均保持了大幅增长态势。
高镍化和磷酸铁锂占比提升的双重冲击下，动力电池用钴量保持增长。动力电池用钴 量受影响因素较多，一方面磷酸铁锂电池产量和装机量在 2021 年均大幅上涨。2021 年三 元电池装机量占比降至 48.1%，较 2020 年回落 13 个百分点，磷酸铁锂对三元电池市场份 额的挤占效应明显。另一方面三元材料高镍化趋势在 2021 年加速，高镍（8 系及以上） 三元材料占比提升至 36%，较 2020 年提高 12 个百分点。但得益于动力电池总产量的大 幅增长，锂电池用钴量依然保持快速增长。
三元前驱体出口量保持高增长。2021 年 1-11 月，中国三元前驱体出口量达到 12.3 万吨，同比增长 51.2%。与三元正极材料进出口量大致相当不同，中国三元前驱体一直保 持净出口状态，且出口量持续保持高增长。这反映出中国前驱体产品的市场竞争力不断提 升，海外正极材料企业对中国三元前驱体产品的依赖度不断提升。
合金领域用钴成为 2021 年钴消费亮点，未来增速有望保持稳定。钴在合金领域的应 用包括硬质合金、高温合金、磁性材料等，产品形态包括电解钴、钴粉等。过去几年钴的 消费增长主要来自电池行业，合金领域钴的应用被忽视，供应增长缓慢。2021 年 1-11 月， 国内磁材出口量为 4.42 万吨，同比增长 38.1%。磁材出口量的大幅增长表明海外对磁材 产品的旺盛需求，也反映了磁材领域钴用量的增长。
供应：2021 年钴进口量增长缓慢，进口价格持续上行
我国钴生产原料以进口为主，产品形态主要为钴湿法冶炼中间品。根据安泰科数据， 2020 年我国钴原料构成中 84%来自进口，自产部分占比仅有 2%。钴的资源分布和生产高 度集中于刚果（金）等国，我国钴产品生产对进口原料依赖度高。在进口物料中，钴湿法 冶炼中间品占比达到 89%，是我国进口钴原料的主要产品形态。
2021 年刚果（金）钴产量增幅较小。刚果（金）是全球主要的钴产地，2021 年 1-7 月，刚果（金）钴产量为 52246 吨，同比增长 9.1%。2021 年刚果（金）钴产量小幅增加， 但较 2018 年产量高峰期仍下滑 15.4%。刚果（金）钴产量自 2018 年以来的下滑，其主 要原因是手抓矿产量的不断萎缩和嘉能可关停 Mutanda 矿的影响。作为全球主要的钴矿产 地，刚果（金）钴产量未能实现大幅增长，使得全球钴供应端逐渐偏紧。
物流问题对钴供应的影响未能消除。钴的生产高度依赖刚果（金），运输则主要经由 南非德班港。2020 年南非德班港的短期封锁曾导致国内钴原料进口量出现大幅下滑，显 示出物流问题对钴行业的影响。2021 年南非疫情防控形势依然严峻，导致港口物流未能 完全恢复。根据安泰科统计数据，1-5 月德班港集装箱发运量仅增长约 2%。2021 年底南 非迎来第四波疫情高峰，导致物流问题遭遇更大挑战。物流不畅导致大量钴产品滞留港口 或停留在运输途中，进一步加剧了钴供应的不确定性。
2021 年国内钴原料进口量同比持平，国内钴原料供应显著偏紧。2021 年 1-11 月， 中国钴矿砂及其精矿进口量为 1.73 万吨，钴湿法冶炼中间品进口量为 27.5 万吨，合计相 当于钴金属量 7.25 万吨，较 2021 年基本持平。在 2021 年下游需求快速增长的背景下， 国内钴原料进口量未能实现显著增长，使得钴原生物料的供应显著偏紧，是 2021 年下半 年以来钴价持续上涨的重要原因。
2021 年国内进口钴原料价格不断上行。2020 年下半年以来，国内进口的钴湿法冶炼 中间品价格呈现上涨趋势，除 2021 年第二季度出现阶段性下跌外，整体保持涨势。截至 2021 年 11 月，国内进口钴湿法冶炼中间品价格为 15741 美元/吨，较 2021 年初进口价格 涨幅为 71.7%。进口原料价格的不断上行同样推动国内钴产品价格上涨。（报告来源：未来智库）
2 钴需求展望
消费锂电钴用量增长保持韧性
传统消费锂电行业在 2022 年预计保持景气。近年来，随着智能手机、笔记本电脑、 平板电脑等产品逐渐普及，传统 3C 消费锂电行业增速整体呈现放缓趋势。但得益于 5G 手机升级换代，疫情导致的居家办公等因素，消费锂电市场自 2020 年以来增速有所抬升。 2021 年受芯片供应影响，全球智能手机出货量为 13.3 亿台，同比增长约 4%，略低于此 前预期。根据 IDC 预测，随着芯片供应问题恢复，2022 年全球智能手机出货量将达到 14.3 亿台，同比增长 7%，达到近年来的最高水平。
新兴消费锂电市场发展迅速，对钴需求形成长期拉动。尽管传统消费锂电市场面临增 速放缓问题，新兴消费锂电产品的快速发展对钴产品的需求将产生长期拉动。以 TWS 耳 机为例，2016 年全球出货量仅为 918 万副，至 2021 年已增长至约 3 亿副，过去五年 CAGR 高达 100%。新的消费锂电产品仍在不断涌现，Counterpoint Research 预测，到 2025 年 全球扩展现实（XR）头显设备出货量将增长 1.05 亿台，达到 2021 年的 10 倍。钴酸锂由 于具备倍率性能强、工作电压高、压实密度较高等优势，未来将长期作为消费锂电产品正 极材料的首选，也将长期受益于消费锂电市场的新兴潮流和产品创新。
2022-2025 年消费锂电领域钴用量预计保持 4%复合增速。2021 年全球消费锂电领域 钴用量达到 6.1 万吨，同比增长 13.3%，创近五年来最高水平。预计到 2025 年，全球消 费锂电钴用量将达到 7.19 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 4.2%。2020-2021 年由疫情带来 的居家办公需求带动了消费锂电市场的活跃，经历两年的快速增长后，消费锂电市场增速 有放缓趋势，但由于基数较大，预计每年仍可带动约 2000 吨的钴消费增长。
磷酸铁锂和高镍化双重冲击下，动力电池用钴预计仍将保持高增速 动力电池领域钴用量受多重因素影响，除了动力电池产量的增长外，还受到电池技术 路线的影响。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021 年中国动力电池装机量中 磷酸铁锂电池占比大幅提升，三元电池装机量占比降至 48%，同时高镍化路线有加速趋势， 以上因素均对动力电池用钴量产生不利影响。通过乐观、中性、悲观三种情形假设，我们 测算 2022-2025 年动力电池钴用量：
1）乐观情形，2022-2025 年中国市场三元电池装机量触底回升，渗透率分别为 50%、 55%、60%、65%，海外三元电池渗透率缓慢降低，分别为 100%、95%、90%、85%。 经测算 2025 年动力电池钴用量增至 9.44 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 35.3%。
2）中性情形，2022-2025 年中国市场三元电池装机量份额降至约 45%，渗透率分别 为 45%、40%、45%、45%，海外三元电池渗透率逐渐降低，分别为 100%、92%、85%、 80%。经测算 2025 年动力电池钴用量增至 7.72 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 28.7%。
3）悲观情形，2022-2025 年中国市场三元电池装机量份额降至约 35%，渗透率分别 为 40%、38%、35%、35%，海外三元电池渗透率加速降低，分别为 100%、90%、80%、 70%。经测算 2025 年动力电池钴用量增至 6.44 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 23.0%。
上述测算表明，尽管受到磷酸铁锂电池市场份额提升和高镍化趋势的影响，动力电池 依然是钴下游需求中增长最快的领域。预计 2022-2025 年 CAGR 在 23%-35%。
预计 2022-2025 年钴需求复合增速可达 10%。基于动力电池领域用钴量的中性假设， 预计 2022 年全球钴消费量将增至 17.9 万吨，同比增长 9.6%，到 2025 年全球钴消费量将 增至 23.6 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 9.6%。消费锂电领域钴用量增速虽呈现回落趋势， 但得益于动力电池用钴量的快速增长，钴整体需求增速保持相对高位。
3 钴供应展望
2022 年刚果（金）钴新增产量主要来自嘉能可
Mutanda 矿正式重启生产，预计 2022 年起新增钴产量 1.1 万吨。根据嘉能可最新公 告，其于 2019 年底关停的 Mutanda 铜钴矿已于 2021 年 10 月 12 日正式重启，在此之前， 2021 年第二季度 Mutanda 矿已经生产 1100 吨钴产品。根据嘉能可计划，未来 Mutanda 矿将继续生产约 20 年时间，平均每年产铜 7.6 万吨、钴 2.1 万吨。在 2022-2025 年期间， Mutanda矿将继续依赖现有的矿石和氧化矿资源进行生产，预计每年可产铜 2.5-3.0万吨、 产钴 1.1 万吨。根据嘉能可公告，2028 年开始，Mutanda 矿将启动硫化矿生产，铜钴产 量将提升。
受益 Mutanda 矿重启，嘉能可上调 2022-2023 年钴产量指引。根据嘉能可最新产量 指引数据，公司预计 2022 年产钴 4.8 万吨（±0.3 万吨），2023-2024 年产量指引均为 5 万吨。2022-2023 年产量指引较 2020 年底公司披露的指引增加约 1 万吨/年，增量主要来 自 Mutanda 复产和 Katanga 矿山的产量提升。
嘉能可新增供应主要流入长单，对现货市场供应紧张局面的缓解作用有限。嘉能可从 2019 年开始大量签订钴的长期供货协议。我们根据协议中约定的供应量测算，公司 2022 年起仅长单销售的钴产品量就达到约 4 万吨，即嘉能可钴产品将主要流入长单协议客户。 虽然嘉能可在 2022-2024 年有明确的产量增长计划，但由于产品较少流入现货市场，预计 行业供应紧张的局面无法得到有效缓解。
洛阳钼业 2022 年钴产量指引为 1.75-2.05 万吨，增量较少。根据洛阳钼业最新公告， 2021 年公司全年钴产量为 18501 吨，同比增加 19.9%，是仅次于 2018 年的历史第二高 的产量数值。2022 年公司钴产量指引为 1.75-2.05 万吨，若取指引上限计算，较 2021 年 产量增加仅约 2000 吨，新增产量规模较小。
洛阳钼业是未来钴产量增加最显著的矿商之一。2021 年洛阳钼业发布公告，计划投 资 25.1 亿美元，投资建设刚果（金）TFM 铜钴矿混合矿项目。本项目规划建设 3 条生产 线，分别为 350 万吨/年的混合矿生产线、330 万吨/年的氧化矿生产线和 560 万吨/年的混 合矿生产线，计划 2023 年建成投产。未来预计达产后新增铜年均产量约 20 万吨，新增钴 年均产量约 1.7 万吨。在此之前，2021 年 7 月，公司 TFM 铜钴矿 10K 项目进入试生产阶 段，公司 TFM 项目铜钴年产能分别增至 25 万吨、1.9 万吨。根据公司计划，至 2023 年 公司 TFM 项目钴产能将增至 3.8 万吨/年。此外，公司于 2020 年底收购的 Kisanfu 铜钴矿 （KFM）正在进行可行性研究和分析，并已开始清表剥离等前期准备工作。
其他中资企业扩产项目产能释放高峰期已过。2020-2021 年是中资企业在刚果（金） 钴产能投放的高峰期，代表性项目如中色集团的 Deziwa 项目、万宝矿产的 Pumpi 项目等。 中资企业在 2020-2021 年的产量增长有效弥补了嘉能可关停 Mutanda 造成的供应缺口。 2022 年及之后中资企业在刚果（金）的主要新增产能为：1）洛阳钼业的 TFM 混合矿项 目；2）洛阳钼业的 KFM 项目；3）盛屯矿业的 Nzuri 项目；4）万宝矿产的 Pumpi 硫化矿 项目等。除洛阳钼业外，其余中资企业未来产能增量均偏小，预计 2022-2023 年新增有效 供应不足 1 万吨，产能释放的高峰期已过。
印尼镍钴项目开始释放产量
印尼现有镍冶炼项目合计贡献钴产能增量约 4 万吨。2018 年起，中国企业开始在印 尼投建红土镍矿湿法冶炼产能，2021 年相关项目进入投产期，项目产出的钴副产物将成 为全球钴原料供应的有效补充。根据相关企业的产能规划，我们预计在 2022-2024 年全球 由红土镍矿湿法冶炼项目带来的钴新增产能总计将达到 4 万吨。
红土镍矿湿法冶炼项目的产能释放高峰期在 2023 年出现。随着中资企业在印尼建设 的湿法冶炼项目逐步落地，其伴生的钴产品将逐步增加。从各企业的建设进度推测，预计 2022 年是中资企业印尼湿法镍项目的集中投产期，考虑产线调试和产能爬坡周期。我们 预计 2023 年将是印尼钴产量的增量高峰，当年钴产量将达到 1.3 万吨。
4 供需平衡及价格展望
预计 2022 年钴供需格局保持紧张，2023 年起或逐渐缓解。2022 年，由于中资企业 在刚果（金）的产能释放高峰期已过，嘉能可、洛钼等行业巨头的新增产能有限，刚果（金） 钴产量增速放缓，印尼湿法镍项目伴生的钴产量尚未大量释放，需求端则继续受益于消费 锂电的景气周期和动力电池行业的快速增长。我们预计 2022 年全球钴供应将继续保持紧 张态势，供需错配值仅约 0.3 万吨。2023 年，随着洛阳钼业混合矿项目投产以及中资企业 在印尼的湿法镍项目进入产能释放高峰期，我们预计钴供应端将出现显著增量，全年供应 过剩达到 1.2 万吨，行业供应紧张的趋势得到显著缓解。
供需紧平衡局面下，预计 2022 年钴价中枢将保持 45 万元/吨上方。2020 年以来，随 着上游矿山关停和企业扩产减少，钴供应过剩局面得到显著缓解，2020 年起钴价进入上 升区间。2020-2022 年，由于供应端增量有限，钴行业供预计将保持紧张局面。2016-2018 年钴行业同样出现了连续的供应紧张，价格从 21 万元/吨升至 54 万元/吨，考虑到 2022 年钴供应将进入第三年的供应紧张，我们预计钴价在 2022 年将继续抬升，全年钴价中枢 将运行在 45 万元/吨以上。
5 投资分析
2021 年钴价走出季节性波动，大幅上行。2019 年钴价触底反弹以来，价格走势呈现 出鲜明的季节性特征。在市场备货需求旺盛的年底和三季度均出现了价格上涨，而备货完 成后价格再度下跌。2021 年三季度以来，钴价未出现此前两年的下跌行情，持续涨至 50 万元/吨的三年高位。一方面是由于电池和合金两大需求领域的高速增长，另一方面是由于 2021 年国内钴原料进口量未能实现增长，且进口价格持续上行。
电池技术路线扰动的影响下，钴需求增长保持韧性。2020 年以来，受到电池“无钴 化”的影响，动力电池行业钴需求量增长受到质疑。但得益于 2021 年三元电池装机量的 大幅增长，动力电池行业钴用量同比增长 58%，增速超出预期。3C 消费锂电作为当前钴 用量最大的领域，受益于疫情带来的居家办公需求和新兴消费领域的爆发式增长，需求表 现出较强韧性。过去长期被市场忽视的高温合金、硬质合金、磁材等领域钴消费量在 2021 年触底反弹，对钴的需求和价格形成了强劲拉动。我们预计 2022-2025 年全球钴消费量将 保持 10%的快速增长，到 2025 年将增至 23.6 万吨。
预计 2022 年钴供应端保持紧张，2023 年供应走向宽松。钴未来供应增量将主要来自 刚果（金）和印尼。刚果（金）中资企业的产能释放高峰期已过，预计 2022 年新增供应 将主要来自嘉能可重启 Mutanda 矿和洛阳钼业扩产，后者将从 2023 年起贡献增量。印尼 镍湿法冶炼项目伴生钴产量未来有望达到 4 万吨，预计 2023 年是产能释放的高峰期。综 上判断，2022 年钴供应增量较少，行业将进入第三年供需紧平衡，2023 年起钴供应有望 走向宽松。
持续的供应紧张催化钴价向上弹性，预计 2022 年钴价中枢将运行在 45 万元/吨以上。 持续的供应紧张使得钴价不具备大幅下滑的条件，2022 年动力电池行业的景气度延续将 继续拉升钴价，我们预计 2022 年钴价中枢有望运行在 45 万元/吨以上，较 2021 年抬升 20%以上。钴企业的盈利水平有望受益钴价上行超预期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站