（报告出品方/分析师：华安证券 谭国超 李昌幸）

1 国药精品，落叶归根

广誉远始创于明嘉靖二十年（公元1541年），距今已有近500年的历史，其间历经广盛号药店、广升聚、广升蔚、广升誉、广升远、山西中药厂、山西广誉远等十几个商号药厂更迭。

在清代曾与广州陈李济（1600年创建）、北京同仁堂（1669年创建）、杭州胡庆余堂（1874年创建）并称为“四大药店”，为山西省中药企业典范，并在2006年成为首批被中华人民共和国商务部认定的“中华老字号”企业。

公司拥有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸四大核心品种以及其他共百余种传统中药批准文号，其中龟龄集是目前国内为止存世最完整的复方升炼技术的活标本，被誉为“中医药的活化石”，其与定坤丹均为国家保密品种。

公司龟龄集、定坤丹及安宫牛黄丸的制作技艺均已先后入选国家级非物质文化遗产名录，牛黄清心丸的制作技艺则入选山西省非物质文化遗产名录。

股权几经波折。

山西广誉远前身为山西中药厂，2003年陷入经营困难的山西中药厂由于资不抵债，被东盛集团以 0 元收购。

2003年的重组中晋中市国资委以土地入股持有占 5%股权，东盛集团则获得山西广誉远 95%股权。

2007年，东盛集团将手中 95%股份注入上市公司东盛科技。

2012年公司为了化解退市风险，将持有的山西广誉远国药有限公司 40%股权转让给东盛集团，并正式更名广誉远。后续几经周折，山西广誉远全部注入上市公司体系，持股比例 96%。

落叶归根，重回山西国资。

2019年 9 月当时控股股东东盛集团以 6.6 亿元的对价将其所持广誉远 8.13%股权转让给山西创投公司（山西省国资委下属投资公司，现已更名为晋创投资），山西创投公司成为第二大股东。

2021年 1 月，上市公司将注册地由青海变更至山西。后续为解决与晋创投资的股权与债权纠纷，东盛集团将其质押给晋创投资的广誉远 6.40%的股权过户抵偿给晋创投资，用于清偿其欠付晋创投资的相应债务，公司控股股东将由东盛集团变更为晋创投资（持股 14.53%），7 月 16 日，广誉远控股股东正式变更为山西国资委。

神农科技集团接管。

2021年 12 月 6 日公司发布公告称，原董事长张斌申请辞去公司董事长职务辞职后，张斌仍担任公司董事、总裁。选举鞠振为公司第七届董事会董事长。并选鞠振、李晓军、刘兆维为第七届董事会董事。三人均来自山西国资，意味着山西国资接掌广誉远董事会。

多因素扰动下业绩持续下滑。

公司自2019年营业收入出现显著下滑，2020 年叠加疫情因素进一步下降。利润端萎缩更为明显，2020年归母净利润为 0.32 亿元，而扣非后为亏损。

公司发布2021年业绩预告。预计归属于上市公司股东的净利润为-3.30 亿元左右，与上年同期相比将减少 3.62 亿元左右。

预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-3.61 亿元左右。主要原因还是疫情、原材料价格上涨以及销售费用提升。

精品国药带来高毛利水平，近年来持续加大销售投入。

公司销售重点产品为精品国药，综合毛利率在较高的60%以上。净利率持续下滑主要是为了应对疫情影响客流下降，以及医保控费、处方药政策监管等不利影响，公司加大市场各类形式多样的营销活动投入，使得终端营销、动销费用和品牌建设费用投入持续加大，导致销售费用大幅增加。

公司产品分为三大类：

以龟龄集、定坤丹蜜丸为主的传统中药；以精品龟龄集、双天然安宫牛黄丸为主的精品中药和龟龄集养生酒。

收入结构上以传统中药为主，但精品中药占比持续提升，2021年精品中药已经占整体营收的 26%。

2 国药精品涅槃重生值得期待

2.1 重回山西国有控股，期待治理结构进一步改善

2021年 9 月 3 日，晋创投资与神农科技集团签署委托协议，协议约定晋创投资将其持有的广誉远约 7150.9 万股股份所对应表决权委托给神农科技集团行使，此举意味着广誉远由神农科技接管。

神农科技官微上表示，今后晋创公司将继续按照省委省政府的相关指示和国资运营公司的安排部署，持续协助神农科技集团依托上市公司平台，真正将广誉远打造成为山西中医药旗舰龙头，立足山西，辐射全国，为培育山西中医药明星品牌作出更大贡献。

神农科技集团有限公司成立于2020年 10 月 21 日，是整合山西省农业科技资源组建而成的山西省属国有大型农业科技企业，由山西省人民政府国有资产监督管理委员会直接监管，主要经营范围是晋中国家农业高新技术产业示范区（山西农谷）的建设运营和现代科技农业的示范引领。

神农科技集团是山西省属农业旗舰劲旅，肩负着山西农业产业振兴和打造山西省特色现代农业新引擎的使命，拥有众多优质资源，是我省最具规模、最具专业性的农业资本投资平台、农业科技创新服务平台和农业产业品牌孵化平台。

董事长鞠振表示，广誉远与神农科技集团的对接，是新生事物与古老文化的完美交融，将为广誉远的长远健康可持续发展提供坚实支撑和广阔空间。

2.2 核心品种产品力极强

公司核心产品群为龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸以及养生酒。其中龟龄集是国内目前为止存世最完整的复方升炼技术的活标本，被誉为“中医药的活化石”，其与定坤丹均为国家保密品种。

公司龟龄集、定坤丹及安宫牛黄丸的制作技艺均已先后入选国家级非物质文化遗产名录，牛黄清心丸的制作技艺则入选山西省非物质文化遗产名录。

并且产品间的组合能够进一步提升使用场景。例如定坤丹和龟龄集的组合能够从两性双方帮助提升生育；龟龄集+安宫+牛黄清心，则是在当前的老龄化社会下，针对人群的高血压、心脑血管疾病、衰弱改善有很好的治疗和保健功效。

定坤丹：宫闱圣药，独占鳌头

定坤丹属于甲类非处方药，主治滋补气血，调经舒郁。用于气血两虚、气滞血瘀所致的月经不调、行经腹痛、崩漏下血、赤白带下、血晕血脱、产后诸虚、骨蒸潮热。

作为“宫闱圣药”，广誉远定坤丹传承至今已有 300 年历史，汇集了八大经典名方，精选 30 味道地药材，280 道古法炮制工艺，每一颗药丸的诞生都经过了极致繁复的工序才得以形成。

米内网数据显示，2020年中国城市零售药店妇科中成药市场销售额超过 50 亿 元规模；妇科调经药和妇科炎症用药仍然为两大主力，合计市场份额超过 80%。

其中山西广誉远国药位居 2020 年中国城市零售药店中成药妇科用药 TOP1，占厂家销售格局市场份额 8.41%。

临床上，定坤丹被《中成药治疗痛经临床应用指南》列为推荐用药。由国家中医药管理局《中成药治疗优势病种临床应用指南》标准化项目组制定的《中成药治疗痛经临床应用指南（2021 年）》正式发布，定坤丹作为治疗原发性痛经、继发性痛经的推荐中成药收录其中。

龟龄集：保密配方，不断开拓

龟龄集拥有近 500 年历史的龟龄集，自创制于明朝以来，就深受明清两朝十八位帝王的青睐，不仅把它作为有助于延续皇室血脉的补肾良药，还将其视为延年益寿的养生佳品。

主治为强身补脑，固肾补气，增进食欲。用于肾亏阳弱，记忆减退，夜梦精溢，腰酸腿软，气虚咳嗽，五更溏泻，食欲不振。

目前的主要适用人群是 40 岁以上的中老年人以及男性助育等。并且龟龄集一直在寻求其他治疗领域的新突破，逐步扩充产品的治疗人群。

2022 年 1 月 19 日，由中国中医科学院西苑医院牵头，李浩院长、陈可冀院士领衔，全国13 家三甲医院临床研究单位参与，发表在《中国中西医结合杂志》题为“龟龄集胶囊治疗轻-中度老年认知障碍肾虚髓减证多中心随机双盲对照研究”的研究论文，重点研究了龟龄集胶囊治疗轻-中度老年认知功能障碍（肾虚髓减证）临床有效性及安全性。为龟龄集改善认知功能障碍提供了 RCT 高级别证据。

安宫牛黄丸：选材炮制彰显精品特色广升远

（广誉远前身）从光绪十一年（1885年）就开始生产安宫牛黄丸，成为国内首个炮制安宫的企业。

2014年，广誉远国药的安宫牛黄丸由于深厚的历史渊源、精湛的炮制技术、优秀的市场口碑，被评为“国家级非物质文化遗产”。

2020年，安宫牛黄丸也实现了营销新突破，新增开发医院近百家，全国累计开发医院近 500 家，为该品种突破上量奠定扎实的基础。

2020年公司共计开发医院近千家，为医院终端的销售稳定和增长势能提供了有力保证，并有效带动了 OTC 市场 的增长。

养生酒：保健酒的生力军公司养生酒主要是加味龟龄集酒和龟龄集酒。

区别在于加味为中药产品更有保健药品功能，主打药品渠道；而龟龄集酒为保健食品，主打餐饮电商渠道。

公司养生酒围绕“药渠+餐饮+电商”三线并举，战略旗帜鲜明。

药渠方面，公司结合市场变化和消费需求，聚焦山西、湖南、江苏等重点市场，以纯销考核为主要目标，坚持打造样板连锁、样板门店，借助“节日+养生”的主题活动进一步带动销售。

餐饮电商方面，对铺货终端进行优化筛选，淘汰部分滞销终端，重点培育重庆、陕西、广东和广西市场。在稳定电商推广同时，通过品鉴会、冠名赞助商业活动、探索圈层营销、个性化定制等多样的圈层营销和跨界推广，积极探索养生酒发展新方向。

2.3 学术研究+营销搭建双重驱动

学术研究打下坚实基础公司始终坚持以学术引领和科研创新为持续发展的动力源泉，通过强化内部研究开发和外部学术科研并重，双管齐下，深度协同合作，围绕打造“高品质中药战 略”的目标方向，形成了“产-学-研”三位一体的强有力学术科研开发模式，为深入发掘产品优势，挖掘传统中药的现代医学理论研究提供保障。

学术引领和科研创新是公司始终明确的科研发展方向，公司通过专业学术体系打造公司的产品优势，围绕打造“高品质中药战略”的目标，形成了“产-学-研”协同深度合作研究的运转体系，进一步提升公司产品的临床价值和市场空间，为公司持续发展提供动力源泉，为深入发掘产品优势，挖掘传统中药的良好作用机理，用现代医学理论阐释中医药产品疗效提供支持。

公司的研发工作是以产业化为研发重点，对项目立项、药物筛选、产学研协同合作等过程事项进行充分论证。依靠公司拥有丰富的中成药产品群，科研工作的方向以现有产品的二次科研为主、新经典名方研发为辅，在研究开发方面注重自主创新能力的培养，兼顾新厂工艺技术的改进，又充分考虑学术研究引领和服务产品营销，已经形成了适合于广誉远技术创新和科学发展的机制环境和技术支持。

公司重点围绕定坤丹、龟龄集、安宫牛黄丸的研发，聚焦不孕症、心脑血管（高血压高脂血症）、老年痴呆、老年衰弱综合征（老年人内在能力低下）等，继续推进广誉远定坤丹对 DOR 不孕症、龟龄集对老年衰弱综合征、安宫牛黄丸对意识障碍等基础和临床科研项目。

并继续推进实施安宫牛黄丸等产品的多项真实世界研究，促进公司核心产品在脑科领域、生殖领域、老年病领域的市场份额，进一步丰富产品科研资料，为广誉远古法炮制研究提供学术支持，同时梳理除出产品差异化理论助推产品标准化质量体系的提升和营销升级。

同时，公司通过经典名方相关基础研究，尤其是中药制剂化学成分研究，已为所生产的中药制剂建立了中药指纹图谱，从而更加科学、精确地评价和控制传统经典名方产品的整体质量，目前，公司产品批间指纹图谱一致率达 92%以上。

截止2021年 6 月，公司在研项目 26 项，累计发表相关论文 200 余篇，其中 SCI 期刊收录论文 13 篇，当期被 SCI 收录 1 篇，题为《定坤丹对低预后女性体外受精-胚胎移植妊娠结局的影响：一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照试验》。

长期以来，公司投入大量人力物力，推动中药基础研究和循证医学研究。

公司拥有实力雄厚的专家学者团队，多位国医大师和名老中医、药学专家担任高级顾问。

同时，公司充分发挥资源互补优势，与厦门大学、中国药科大学、上海中医药大学等多所知名专业院校共建联合实验室、研究生联合培养基地。并联合中国医学科学院北京协和医院、天津中医药大学第一附属医院、中国中医科学院西苑医院等数十家医疗机构的知名专家、业界泰斗围绕公司核心产品开展了多项多中心循证医学研究，相应的学术成果先后在国内外知名期刊上发表。

因此研发费用不断攀升，2019 年研发费用更是达到 6300 万元，研发费用率为 5.15%。

营销搭建未来可期

渠道建设：

一手抓行业龙头企业的战略合作，一手抓终端医院、连锁药店、院外药房、黄金单店、特色诊所等终端的精细化管理，并适应新的发展趋势，加大线上线下推广力度，积极推行内部合伙人模式和第三终端渠道开拓，同时从产品功效、适应症和渠道特点出发，优化内部营销组织架构，为公司整体营销的可持续发展夯实基础。

2020年，公司实现了安宫牛黄丸和牛黄清心丸的高速增长，并迅速位居品类前列。此外，公司聚焦重点连锁门店，集中优势专业服务资源，实现终端销售的稳步发展。

公司共计开发医院近千家，为医院终端的销售稳定和增长势能提供了有力保证，并有效带动了 OTC 市场的增长。

OTC 方面，公司与国大药房、海王星辰、一心堂、老百姓等 TOP10 连锁龙头继续合作的同时，重视与区域龙头及有影响力的中小连锁和社会单体药店及特色诊所的合作，通过大力开发 TOP400 连锁，打造黄金单店，拓展优质单体店、门诊和中医馆，严格执行终端四到位，强化日常管理，优化绩效考核，提高团队人员的积极性和主动性，进一步挖掘区域产能，提高公司产品零售终端覆盖率和产出率。

面对疫情对传统门店终端的销售影响，公司积极组织开展线上培训、线上直播、与连锁合作线上专场推广等活动，持续保证与客户的沟通互动亲密度、与专家资源知识传播的持续性。

2020 年累计开展连锁培训 1,654 场，直播培训 530 场，召开圆桌会议 216 场，并组织和举办全国文化行活动，“金牌健康管理师”活动、“百城千店”地推活动、好孕专柜等活动，持续赋能连锁终端营销升级，共建共赢，提升终端动销和复购率。

围绕学术能力圈，公司积极开展线下传播活动。2021 年上半年公司参加全国妇科内分泌巡讲 15 场次，参加“她健康”全国基层妇产科医师培训 65 场，参办全国大型医学类学术会议 5 场，省市级线下/线上学术会议 84 场，以传播传统中医药文化为使命文化行活动 9 场次，组织召开科室推广会 400 余场，有效提升广誉远产品和品牌的市场形象。

3 报告总结与盈利预测

3.1 盈利预测

关键假设：2021 年股权变更正式完成，预期股权变更后开启公司梳理和改革，因此 2022 年为改革之年，预期营收可以回归到 2020 年水平。而 2023 年开启稳步增长状态。

3.2 报告总结

国药精品，落叶归根广誉远始创于明嘉靖二十年（公元 1541 年），距今已有近 500 年的历史。公司拥有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸四大核心品种以及其他共百余种传 统中药批准文号。

股权几经波折后，2021年正式回归山西，公司控股股东由原先的东盛集团变更为晋创投资（持股 14.53%，山西国资委控股）。

公司一直坚持精品中药路线，综合毛利率相对较高，并且精品中药占比持续提升，2020年精品中药已经占整体营收 20%以上。重回山西国有控股，期待治理结构进一步改善2021年9月 3 日，晋创投资与神农科技集团签署委托协议，其所持有的广誉远股权表决权委托给神农科技集团行使，意味着神农科技集团接管。

人事上原董事长张斌申请辞去公司董事长职务但仍担任公司董事、总裁。选举鞠振为公司第七届董事会董事长。并选鞠振、李晓军、刘兆维为第七届董事会董事。

三人均来自山西国资，意味着山西国资接掌广誉远董事会。

神农科技集团是山西省属农业旗舰劲旅，是整合山西省农业科技资源组建而成的山西省属国有大型农业科技企业，可以期待神农科技今后为广誉远的长远健康可持续发展提供坚实支撑和广阔空间。

核心品种产品力极强，学术研究+营销搭建双重驱动

公司核心产品群为龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸以及养生酒，都具有极强的产品力和市场空间。

定坤丹作为宫闱圣药，独占鳌头，为2020年中国城市零售药店中成药妇科用药TOP1。

龟龄集有 500 历史保密配方，并且龟龄集一直在寻求其他治疗领域的新突破，逐步扩充产品的治疗人群。

安宫牛黄丸因其选材炮制精良被评为“国家级非物质文化遗产”。养生酒围绕“药渠+餐饮+电商”三线并举，战略旗帜鲜明，成为保健酒的生力军。

公司始终坚持以学术引领和科研创新为持续发展的动力源泉，一方面重点围绕定坤丹、龟龄集、安宫牛黄丸的循证医学研究，另一方面通过经典名方相关基础探究中药制剂化学成分研究。

截止 2021 年 6 月在研项目 26 项，累计发表相关论文 200 余篇，硕果累累。

营销上一手抓终端医院，开展线下传播活动，提升广誉远产品和品牌的市场形象。

另一方面与连锁龙头、中小药店共同合作，提高公司产品零售终端覆盖率和产出率。经过长时间的渠道搭建，相信未来放量可期。

我们预计，公司 2021~2023 年收入分别 8.9/12.6/16.4 亿元，分别同比增长-19.7%/41.5%/29.7%，归母净利润分别为-0.3/0.4/1.7亿元 ，分别同比增长 -204.2%/233.4%/286.9%，对应 2021~2023 年 EPS 为-0.07/0.09/0.35 元。

风险提示：

行业政策及市场竞争加剧风险：

医药行业是政策驱动型行业，受国家政策影响较大，相关改革措施的出台与落地，可能会使行业经营模式、公司竞争格局等发生较大变化，行业不确定性进一步增加。

原材料供给及价格波动风险：

中药材是中成药制造产业发展的物质基础，其市场产量、药材品质和价格直接影响公司的制造成本和利润空间。

治理改善不及预期风险：

公司股权变更时间较短，后续发展的方向和战略还不能完全明确，存在治理改善不及预期的风险。

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