在刚刚过去的中报期，三生制药（1530.HK）不但交出了一份亮眼的2021中期“成绩单”，随之而来的还有回购公告及米诺地尔泡沫剂III期临床试验成功的公告。捷报频传将格隆汇和众多投资者的目光吸引到了这家扎根本土的生物药先行者企业身上。
投资圈中有言“价值只会迟到，但不会缺席”。近期三生制药股价呈现出连续上扬的趋势。是否在不知不觉中，三生制药已见到市值重估的端倪？可以确定的是，凭借前瞻性的战略布局，稳固的技术护城河，以及坚定的自主创新历程，三生制药将在更广泛的生物制药和医美消费，CDMO 领域打开更加多元化的增长空间。
归母净利增速28%，研发投入与财务健康并重
整体来看，三生制药财务状况表现稳健，盈利情况继续保持稳定增长。
根据三生制药披露，2021上半年营业收入31.1亿元，同比增长15.3%；毛利约25.9亿元，同比增长16.7%；归母净利润约9.0亿元，同比增长28%。
同时，三生制药现金流情况优秀，现金资产储备充裕。2021上半年经营性现金流8.1亿元，同比增长14.1%；现金资金（含理财）49亿元，同比增长9.4%。
图表一：三生制药盈利情况
数据来源：三生制药，格隆汇整理
根据WIND数据统计显示，将港股WIND医药板块进行筛选，条件设置为：今年上半年营业收入同比增长15%，归母净利润同比增长25%，研发费用大于3亿元，其中共计8家公司入选。在这其中，三生制药实现了业绩、盈利与研发投入均衡提升的良好势头。
三生制药作为国内老牌药企，业绩盈利情况一直保持稳健形态，而在研发投入上更是增速位列港股医药的TOP5范围内。值得一提的是，三生制药在加大有序研发投入同时，保持了健康良好的财务状况，为公司未来的长远可持续发展打下了基础。
图表二：港股医药公司2021H1表现情况
数据来源：WIND，格隆汇整理
核心产品力坚挺，潜力品种蓄势待发
2021上半年，三生制药核心生物医药产品收入总额25.33亿元，同比增长16.1%，取得强势增长。同时后续市场潜力品种Remitch也已蓄势待发。
图表三：三生制药生物制药核心产品收入情况
数据来源：三生制药，格隆汇整理
2021上半年，特比澳、促红素组合营收再创新高，市占率稳坐头把交椅，核心产品力坚挺。特比澳销售收入15.21亿元，同比增长10.7%，“扩大适应症+国际化”策略，有望继续打开市场空间。促红素组合销售收入5.43亿元，同比增长17.6%，创新驱动成未来增长动力。
特比澳作为当今全球唯一商业化的重组人血小板生成素（rhTPO）产品，具有较好的临床安全性和有效性。在最近的国家医保谈判中，特比澳也取得了良好的价格表现。随着支付门槛下降，临床渗透率有望继续提升。同时，随着适应症向儿科以及肝病领域扩展，特比澳将继续拓宽临床应用的空间。未来，特比澳将从渗透率，扩展适应症以及走向国际化三个方面迎来业绩突破期，销售规模有望继续保持增长。
促红素产品方面，三生制药已布局第二代产品。长效rhEPO SSS06、RD001临床研究已经分别进入了III期和II期，自主研发的小分子Hif抑制剂SSS17 已进入I期临床,形成多达6款围绕贫血治疗领域的产品矩阵。
2021上半年，益赛普“以价换量+下沉市场”显成效，销量大增150%，销售收入4.29亿，同比增长30% 。
益赛普自2020年第四季度自主降价50%惠及患者后，今年上半年收入已经重回增长，可见，其以价换量策略取得了初步成功。上半年益赛普基层医院覆盖700余家，同比增加100余家，县级市场覆盖500余家，同比增加100余家，基层市场的增长为益赛普的业绩表现提供了显著的贡献。同时，三生制药还在积极推动益赛普基药目录准入工作。未来，伴随着生物制剂的使用渗透率逐步提升，预计益赛普的市场份额及销售规模也将取得更大的增长。
此外，后续潜力产品Remitch（盐酸那呋拉非口崩片）已蓄势待发。作为国内首个治疗透析瘙痒的重磅品种，结合公司多年积累的肾科渠道优势，市场前景极具想象空间。
三生制药与日本东丽合作产品Remitch（盐酸那呋拉非口崩片）于今年7月达到了血液透析患者难治性瘙痒的随机、双盲、安慰剂平行对照的多中心桥接临床研究预设的终点，预计2021Q4向国家药监局递交新药上市申请。
就日本市场而言，Remitch在2009-2017年陆续获批血透，腹透和肝病瘙痒三大适应症，其安全性和有效性已得到市场的验证。
回到国内市场，预计Remitch获批上市后，将为国内上百万的透析瘙痒患者增加有效治疗手段。未来，Remitch将有望在腹透，肝病以及肾病中重度瘙痒上继续扩展人群覆盖，直面上千万患者市场（数据来自三生制药资料）。三生制药有望凭借其在肾科领域的渠道优势，将合作产品培育形成新的业绩增长点。
医美生发类：百亿蓝海市场下，先发优势带领爆发增长
在医美生发领域，2021上半年增长迅猛，百亿生发市场亟待开拓。其中，蔓迪收入2.58亿元，同比增长100.3%，超高速放量，成为安全有效的外用脱发药物龙头，市占率高达71.5%。
蔓迪（通用名：米诺地尔酊）在2001年作为中国内地首个非处方脱发药品上市，也是全球唯一获得美国FDA和中国药监局批准上市的用于治疗男女脱发的外用非处方药物，具有超过20年的临床安全性和有效性验证。
深入而多元化渠道布局是蔓迪取得成功的重要前提之一。蔓迪早期深耕医疗机构，以确切的临床试验表现获得广大的医生群体知晓和认同，在学术领域形成了良好的口碑，这为日后的院外运营提供了坚实的基础；在新经济模式下，管理层抓住机遇，以电商和OTC药店渠道的运营推广让蔓迪成功走向消费市场，获得了更具弹性的发展空间。
值得关注的是，近日三生制药宣布5%米诺地尔泡沫剂III期临床试验已达到预设终点，预计将在2021Q4向国家药监局递交新药上市申请。据了解，除三生制药外，目前国内并无米诺地尔泡沫剂在研。作为国内独家产品，泡沫剂将与现有产品一起，持续巩固公司在脱发外用药领域的领先地位，继续开拓上百亿的蓝海市场。
图表四：蔓迪三大渠道推动快速增长
数据来源：三生制药资料，格隆汇整理
CDMO业务：生产实力不断升级，潜力可期
当前，医保主导的药品集中采购已成为必然趋势，生物药企业的产能及成本优势将逐步凸显。经过多年发展，三生制药旗下拥有的大分子研发和生产能力不仅能够满足自身产品的生产需求，还能够为全球客户提供“端到端”的CDMO服务。
2021上半年，三生制药CDMO业务收入至4005万元，合作客户包括国内外知名药企和生物科技公司。从中报披露信息来看，除现有上海、意大利基地之外，未来公司生产基地还将覆盖沈阳，苏州、东莞等多地。目前在建产能接近20万升，在大分子CDMO行业中占据先发优势，产能处于头部地位。随着高标准的设施建设，成熟技术能力配合低成本生产优势，三生制药的CDMO业务实力正逐渐浮出水面。
图表五：CDMO基地分布
数据来源：三生制药资料，格隆汇整理
新药研发：创新药持续落地，未来发展重要引擎
2021上半年，三生制药的研发进展速度超出预期，有望伴随着后续产品管线持续落地，成为公司未来业绩的重要驱动力。
根据三生制药披露，目前在研产品35项，24项作为中国内地国家创新药物开发。在35项在研产品中，21项作为单抗或双抗，5项为其他生物制品以及9项小分子药物。按照治疗领域来分，公司共计拥有14项肿瘤科在研产品，14项用于治疗自身免疫疾病药物（包括RA）以及其他疾病（包括顽固性痛风以及眼科疾病，例如AMD），6项肾科在研产品以及1项皮肤科在研产品。
图表六：在研产品管线
数据来源：三生制药资料，格隆汇整理
从未来规划上来看，三生制药新药研发有望迎来大爆发。其管线中多款在研产品具有对标全球的潜在“重磅炸弹”品种以及逐渐推进至临床II期及以后的阶段，这些产品将成为三生制药未来成长输血的重要动力。
图表七：三生制药研发展望
数据来源：三生制药资料，格隆汇整理
小结
首先，从2021上半年业绩情况来看，三生制药此次交付的答卷还是比较让人满意的。
一方面，其核心产品继续保持稳健增长，新药研发领域，主业基本盘上取得了符合市场预期的表现。另一方面，医美生发的蔓迪大爆发正在为三生制药带来新的业绩增长点，且CDMO业务的逐渐推进，也为三生制药带来新的估值逻辑。
其次，从市场行情上来看，三生制药当前的股价被认为存在低估的情形，近期三生制药频繁回购公司股票，同时管理层也积极增持公司股票，由此可见，公司对于未来的发展充满了信心。近期，受市场情绪影响，医药板块整体表现低迷。然而从过往的投资表现情况来看，市场情绪波动仅是短暂表现，医药股作为长牛板块，每次遇到大幅波动都将成为未来的“黄金坑”。正如前文中所筛选的一样，在上百家港股医药公司中，能够保持稳健增长，研发投入持续扩大并且规模不低的企业寥寥无几。而在8家药企中，三生制药市值远低于其他，存在被低估的情况。从近两个月券商评级情况来看，已有8家券商给予积极评价，目标价远在当前价格之上。
试想一下，在市场情绪错杀之下，为何不去关注这家被市场低估，投资收益安全边际高，后续不断有重磅产品开花结果，有医美消费， CDMO 综合业务的公司呢？
图表十：近两个月券商评级
数据来源：WIND，格隆汇整理