（报告出品方/作者：兴业证券，徐佳熹、孙媛媛、董晓洁）

1、华特达因：治理结构改善，战略聚焦儿童制药和健康产业

1.1、实控人变更、治理理顺，战略聚焦、核心子公司激励到位

实控人变更，融入山东国资治理体系。公司原控股股东为山东山大产业集团有限 公司， 2001 年山大产业将部分优质资产置换进上市公司声乐股份，声乐股份更 名为山大华特，成为山东省高校第一家上市公司。公司在长期发展中，形成了以 医药、环保为主营业务，其他业务涉及教育、新材料、信息等领域，其中医药业 务主要经营主体即为 2003 年收购并控股的山东达因海洋生物制药股份有限公司。 2020 年 3 月 26 日，山东大学将其所持有的山东山大产业集团有限公司 100%股权 无偿划转给山东省国有资产投资控股有限公司的流程结束，公司实控人从山东大 学变更为山东省国资委，融入山东国资国企治理体系。

董事会换届完成，杨总出任上市公司总经理，背景专业、管理经验丰富。2021 年 8 月董事会完成换届，聘任达因药业核心高管、总经理杨杰女士为上市公司总经 理，任期 3 年，从 2022 年 1 月至 2024 年 12 月 31 日。杨总历任中国船舶研究院 北京医院儿科医生，山东达因海洋生物制药股份有限公司行销总监、常务副总经 理，华特达因副总经理等职务，具有过硬的专业背景以及丰富的经营管理经验。 随着此次管理层调整的完成，公司治理机制逐步理顺。

战略聚焦儿童制药和健康产业，逐步剥离其他业务。随着 2021 年 4 月的更名以及 2021 年 8 月的董事会换届和高管聘任，公司对发展战略重新进行了梳理，明确聚 焦儿童制药和健康产业的核心主业。2021 年 11 月，公司完成了将华特环保 51% 的股权转让给了华特集团的关联交易，印证公司明确聚焦医药主业的战略规划， 其他非主业也有望逐步退出。同时，目前上市公司持有达因药业（山东达因海洋 制药）52.14%股权，其少数股权是未来上市公司层面考虑外延并购时，有望优先 整合的优质资产。

核心子公司达因药业激励试点，企业注入增长新活力。达因药业被山东省国投列 为非上市公司中长期激励试点企业，考核期为 2021-2023 年，2024-2025 年每年兑 现 50%。并且根据国资要求，激励企业 2021-2025 年必须持续稳定增长，才能在 2024-2025 年兑现超额奖励。因此，考核要求达因药业完成 5 年的稳定增长，激励 方案到位，为企业发展注入新活力。

1.2、专注儿童用药，历史正常年份增长稳健

专注儿童用药，拳头产品伊可新多年市占率第一。达因药业主要产品包括维生素 AD 滴剂（伊可新）、维生素 D 滴剂（伊 D 新）、复方碳酸钙泡腾颗粒（盖笛欣）、 甘草锌颗粒（伊甘欣）、右旋糖酐铁颗粒（伊佳新）、口服补液盐散、阿奇霉素颗 粒、利福昔明干混悬剂等，其中伊可新销售收入占达因药业收入比例超过 80%，多年来一直位居维生素 AD 滴剂产品市场占有率第一。

达因药业贡献上市公司 73%的收入和 91%的利润（2021 年业绩快报），是上市公 司的核心业绩来源。除特殊年份外，达因药业整体增长稳健。根据 2021 年快报公 告，达因药业营业收入 14.84 亿元/+ 32.02% ，净利润 6.63 亿元/+32.61%，增长显 著。考虑事件性影响，达因药业 2013 年至 2021 年利润复合增速 13%：2014 年上 半年受 315 晚会对当时鱼肝油市场混乱，婴幼儿过量补充鱼肝油的报道影响（实 际伊可新维 A 和维 D 的配比严格按照《中国药典》中 3:1 的规定，并没有报道中 的超标现象）；2015 年全年受右旋糖酐铁代理权取消影响，业绩同比下降；2018年达因药业为提升产品外观形象，更换伊可新生产模具，出现设备故障需检修， 对产能造成了严重的影响，2018 年至 2019 年 Q1 影响显著，至 2019 年 Q2 开始 逐步恢复。另外，2020 年表观收入增速下降至 5%主要由于会计准则的变更，可 比口径增速实际为 16.88%，净利率的提升一方面与会计准则变更有关，另一方面 与疫情影响线下营销费用投放有关。

2、拳头产品伊可新：提升渗透率，扩大使用人群

2.1、优质产品、强品牌力、渠道广泛，成就高市占率

伊可新维生素 AD 滴剂是达因药业的拳头产品，在达因药业中的销售占比超过 80% 的份额。产品为 OTC 产品，纳入医保乙类仅限夜盲症、儿童佝偻病，故医保支付 比例较低。

伊可新科学剂量设计，符合国家推荐标准。针对维生素 A 缺乏的儿童，《中国国家 处方集（儿童版）》推荐婴幼儿每日口服维生素 AD 滴剂，1 岁以下维生素 A 1500IU， 维生素 D 500IU，1 岁以上维生素 A 2000IU，维生素 D 700IU。伊可新(0-1 岁)每 粒含维生素 A 1500IU、维生素 D3 500IU。伊可新(1 岁以上)每粒含维生素 A 2000IU、 维生素 D3 700IU，正是符合《中国国家处方集（儿童版）》的补充方案。

伊可新产品专为儿童定制，考虑儿童依从性。产品具有葫芦形的独特外观设计， 颇受儿童喜爱；并且是口味改良的维生素 AD 制剂，使用高纯度的维生素 A 和维生 素 D，经过科学配比而成的，以植物油为溶剂，所以是没有鱼腥味。

长期积累的强大品牌效应、持续迭代升级的营销能力。伊可新早期凭借“伊可新， 妈妈的一颗心”广告语，以及葫芦形外观、专为儿童设计的剂型和工艺深入人心。 从 2020 年开始达因药业更加重视消费者教育，在专业品类教育上借助母垂网站、 社媒（抖音、小红书等）、自媒体等渠道，持续教育维生素 AD 同补的重要性。包 括伊可新和新浪合作的婴幼儿家庭养育项目，有 200 多集的视频宣传，每一集都 超过 300 多万次播放量，持续针对消费者宣教是未来增长的重要手段。

销售渠道已广泛覆盖医院、基层医疗机构、零售药店以及线上渠道。由于其预防 消费属性和频繁复购属性，主要销售渠道为院外零售药店渠道，且线上渠道增长 迅速。

医院端持续权威推荐是接触家长的第一道主战场，伊可新院内市占率领先。根据 PDB 的数据，2021 年前三季度达因药业样本医院市占率 52%，拥有稳定的领先地 位，为此后家长在院外渠道持续复购奠定基础。

院外渠道价格溢价体现品牌力，1 月 1 日起部分品规提价，部分增厚业绩。根据 公司公告，专注于电商和超大型连锁药店渠道的 50 粒和 60 粒两个规格的产品自1 月 1 日起提价约 10%，验证自身品牌力的同时，有望部分增厚业绩。根据天猫渠 道的查询，伊可新 0-1 岁和 1 岁以上的日用药金额分别为 1.29 元和 1.3 元，较星 鲨同类产品分别高出 14%和 18%，较高的价格体验其自身品牌影响力。（报告来源：未来智库）

2.2、从渗透率提升和适用人群扩张看未来增长空间

我国儿童维生素 A 缺乏仍为较为普遍的现象。根据 2019 年 11 月由国家卫生健康 委员会医药卫生科技发展研究中心参与，人民卫生出版社出版的《中国儿童维生 素 A、E 缺乏与呼吸道感染》，我国 12 岁以下的儿童在各年龄段维生素 A 缺乏的比 例均超过 50%。维生素 A 缺乏从 0.5-1 岁、1-2 岁、2-3 岁、3-6 岁、6-12 岁依次 为：65.54%、56.61%、57.56%、57.59%、54.77%。并且无论何种喂养方式，0.5-2 岁儿童血清维生素 A 水平达到正常值下限（0.30mg/L）的比例均不到 40%，婴幼 儿是维生素 A 缺乏的重点防治人群。

根据公司公告，目前伊可新渗透率仍低，具有提升空间。0-1 岁产品的渗透率约 17%，1-3 岁产品的渗透率约 5-6%，对比各年龄段的维生素 A 缺乏比例，渗透率仍 有较大提升空间。

考虑到 12 岁以下儿童普遍缺乏维生素 A 的现状，达因药业将拓展伊可新使用人 群至 3-6 岁。根据公司公告，近两年伊可新 1 岁以上产品增速很快，0-1 岁产品 和 1 岁以上产品销售额比例已接近 1:1，从这一现象看，此次年龄段扩张战略具 有较好的基础。2021 年年底伊可新全部广告推广的审批已完成，2022 年开始的推 广中已经将伊可新适用人群由 0 至 3 岁修改为 0 至 6 岁，目标群体市场扩大有望 弥补出生率下降的市场缺口，贡献增量业绩。

根据测算，以 2021 年渗透率测算所得的终端市场销售规模约 15 亿，假设 7 年后 0-1 岁、1-3 岁和 3-6 岁服用比例分别提升至 40%、30%和 20%，伊可新市占率分别 为 60%、50%和 50%，则对应终端销售规模有望接近 55 亿，对应 7 年复合增速 20%。

3、潜力产品伊 D 新：接力伊可新，切入更广市场

维生素 D 适用人群更广泛，容量较伊可新更大。维生素 D 较维生素 A 适用人群更 广泛，根据《中国 14 岁以上人群维生素 D 营养水平分析》 1的调查，健康男性和 健康女性的维生素 D 缺乏或不足比例分别为 47.2%和 58.0%。同时根据《中国儿童 维生素 A、维生素 D 临床应用专家共识》 2，我国 3-5 岁儿童维生素 D 不足率为 43.0%，其中城市为 44.4%，农村为 42.1%。因此，维生素 D 儿童、成人均需补充， 且城市化进程带来维生素 D 补充需求的增加。

维生素 D 滴剂是维生素 AD 滴剂的重要补充。从现有补充方案看，可根据儿童血液 检测结果选择维生素 AD 同补或维生素 AD 和维生素 D 交替补充，不缺乏维生素 A 的儿童以及后续年龄段依然可以单独补充维生素 D，因此维生素 D 产品是维生素 AD 产品的重要补充和衔接。从 PDB 样本医院数据看，维生素 D 滴剂的销售金额持 续增长。

维生素 D 滴剂竞争格局仍在变化中。从生产批号看，维生素 D 滴剂生产厂商共 4 家（达因药业、青岛双鲸、国控星鲨、华夏国药）。根据 PDB 样本医院数据，国控 星鲨的市占率受到青岛双鲸的威胁，下降到 73%，市场格局并不稳定；达因 2020 年首次切入，21 年前三季度在院内实现 0.23%的市占率。

伊 D 新补充和接力伊可新，人群和品牌均上具有良好衔接。伊 D 新承接伊可新的 品牌力以及家长教育基础，满足维生素 AD 和 D 隔日补充以及维生素 D 单补的儿 童对维生素 D 滴剂的需求，并且也能够衔接伊可新用户后续持续维生素 D 补充的 需求，弥补伊可新流失的市场，作为伊可新的补充和衔接，市场教育成本更低。

借助原有渠道和销售网络，加快市场拓展。伊 D 新在儿童市场将借助现有渠道， 实现快速的市场拓展；成人市场除自有推广团队推广外，也会通过其他代理商实 现。参考天猫渠道搜索情况，伊 D 新处于市场推广期，线上铺货尚未完全，价 格上较竞品具有较大的优势。

伊 D 新上市首年表现亮眼，随着渠道推广和市场营销，有望释放更大潜力。维生 素 D 滴剂 2020 年 Q4 首营，2021 年 4 月全面上市，现已成为除伊可新外达因药业 产品梯队中最大的品种。

4.1、政策大力鼓励生育，儿童医疗健康重视度高

政策持续鼓励生育，配套政策持续推出。

2021 年三胎政策发布。中共中央政治局 5 月 31 日召开会议，明确 “要进一 步优化生育政策。实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施”。

自上而下推出实质性配套鼓励措施。各部门积极出台一系列配套措施，包括 教育“双减”、3 岁以下婴幼儿照护服务费用纳入个税专项扣除、三孩生育保 险待遇、普惠托育服务、优生优育服务、提高特殊家庭扶助金标准等。各地 依法组织实施三孩生育政策，积极出台支持措施，包括普遍延长产假 30-90 天，增加普惠托育服务发展、计划生育家庭权益保障等条款等。

同时，随着经济水平的提升以及儿童消费升级，医疗保障预防性需求为父母极度 重视的刚性需求，随着学术教育、科普的广泛，儿童医疗健康市场有望持续扩容。

4.2、儿童用药有望受益于政策鼓励

儿童用药 2020 年市场规模为 1856 亿元，预计 2021 年达到 2000 亿元。但儿童专 用药依然长期处于生产厂家少、品种少，适宜剂型少的局面，并导致儿童不良反 应事件频发的问题。

根据全国工商联药业商会调查显示，截止 2019 年 9 月，在我国 6000 多家药 厂中，专门生产儿童药品的仅 10 余家，有儿童药品生产部门的企业仅 30 多 家。 据 Insight 数据库的统计数据显示，截至 2021 年 1 月 1 日，我国共收录上市 批准产品(化药、中药和生物制剂等)批准文号数为 228448 个，其中儿科专用 药物(按儿童、儿科、小儿等统计)批准文号总数为 3826 个，占比 1.7%；在化 药领域，总批准文号为 151473 个，儿童专用药物的总批准文号为 1598 个，占 1.1%。

在研发、审评、支付端均有支持儿童用药的政策和措施出台：

2019 年 12 月 1 日起正式施行的新版《药品管理法》明确国家采取有效措施， 鼓励儿童用药品的研制和创新，支持开发符合儿童生理特征的儿童用药品新 品种、剂型和规格，对儿童用药品予以优先审评审批。至 2021 年 5 月通过优 先审评通道获批上市的儿童用药累计达 32 个，2021 年至今已有 12 个儿童用 药获批上市，完成数量及审评速度均有明显提升。

2020 年国家药监局药品审评中心发布的《儿童用药(化学药品)药学开发指导 原则》(试行)中明确，引导企业合理研发符合儿童用药特点的新型制剂，补充 儿童用药的规格和剂型等不足，进一步促进我国儿童药物研发，满足儿童用 药需求，为儿童用药开发提供研发思路和技术指导。

2019 年医保目录调整方案中提到“将优先考虑国家基本药物中的非医保品种、 癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、高血压和糖尿病等慢性病治疗用药、儿 童用药以及急抢救用药等”，实际共新增了 148 个品种，其中儿童用药 38 个。

2021 年国家卫健委发布的《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》指出， 国家基本药物包括化学药品和生物制品目录、中药目录和儿童药品目录等。 化学药品和生物制品主要依据临床药理学分类，中成药主要依据功能分类， 儿童药品主要依据儿童专用适用药分类。因此，对比 2015 版基药目录，这是 儿童药品目录首次被单独列出。

4.3、儿童药布局丰富，由预防向治疗延伸

达因药业重视品牌和品类的延伸，逐步完善儿童用药领域的布局。

维矿类产品布局基本已完成，包括盖笛欣复方碳酸钙泡腾颗粒、伊甘欣甘草锌颗 粒 、伊佳新右旋糖酐铁颗粒等，伊佳新右旋糖酐铁颗粒处于推广期。

品类向治疗类延伸，治疗类药物将涉及呼吸、消化等常见病和罕见病，达因药业 成立北京达因高科儿童药物研究院，立项项目涉及 15 类疾病 40 个品种，一方面， 针对儿童特性完善仿制药的规格、改善口味和丰富剂型；另一方面，重点研发二 类创新药、创新制剂、原始创新药。根据公司公告，目前地氯雷他定口服液正在 调整规格，预计 2022 年会上市。1.1 类新药注射用盐酸石蒜碱硫酯 21 年 10 月拿 到临床批件，该品种为全球首家，主要用于广谱抗病毒，目前申报的适应症是手 足口病，但该产品是多靶点的，下一步可能会继续开发其他适应症。

6、盈利预测

核心假设：

医药业务：核心品种伊可新 0-1 岁产品渗透率进一步提升，但考虑有限的新生人 口规模以及较高的渗透率基础，增速相对较低；1 岁以上产品使用人群规模较大， 且渗透率仅个位数，故预计具有较高的增长；同时考虑 2022 年起 1 岁以上产品推广人群将从 1-3 岁儿童扩展至 1-6 岁儿童，新增适用人群贡献额外增速；叠加部 分品规提价对全年的影响。潜力品种伊 D 新 2021 年 4 月全面上市，首年销售情况 良好，2022 年进一步推广，预计 2022 年规模有望翻倍。其他品种保持稳健增长。 故整体预计 2021-2023 年医药业务营收分别为 14.84、19.33、24.09 亿元，毛利 率维持相对稳定。（报告来源：未来智库）

其他业务：环保业务已与 2021 年 11 月剥离，根据 1-8 月资产评估报告，预计 2021 年收入仍有约 2 亿规模，2022 年起不再并表。教育业务预计规模和毛利均维持相 对稳定状态。其他业务同样维持相对的稳定状态。

销售费用率：预计 2021 年起销售费用率有所提升，主要由于 1）伊 D 新等新品的 推广投入以及伊可新适用人群扩大的推广投入，2）疫情常态化后线下销售费用投 放逐步恢复，3）达因药业收入占比提升、环保资产剥离带来的结构性变化。

管理费用率：综合考虑部分资产剥离出表、上市公司管理提效、销售规模带来的 规模效应，以及达因药业中长期激励潜在费用，预计整体管理费用率稳中微降。

研发费用率：由于聚焦医药主业的战略确定后，预计达因药业将加大新产品研发 力度，加快拓展儿童用药产品布局，故预计研发费用率略有提升。

有效税率：达因药业及部分其他子公司均为高新技术企业，执行 15%所得税税率， 同时参考历史有效税率进行预估。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站