（报告出品方/作者：德邦证券，郑澄怀）

1. “国货之光”华熙生物：玻尿酸全产业线覆盖龙头

1.1. 历史复盘：历经二十载，由原料走出的玻尿酸全产业一体化帝国

三视角梳理公司二十余年发展史，技术耕深、版图扩张贯穿发展始终。

1）资本历程：公司前身为山东福瑞达，2000 年由生化公司、正大福瑞达、 正达科技和美国福瑞达共同成立，2012 年更名为华熙福瑞达。20 年间公司两次 上市，2008 年，原间接控股股东开曼华熙于香港 IPO 上市，2017 年 11 月私有 化退市。2018 年，通过全资子公司收购 Revitacare 100%股权、Medybloom 50% 股权，2019 年，华熙福瑞达整体变更设立股份有限公司，并于同年在科创板再 次上市。

2）技术历程： 2001 年公司向山东省生物药物研究院购买了发酵法生产药用 透明质酸的初始技术，通过合作研发建立技术优势，生产规模、产率均处于全 球领先水平；2006 年，投入透明质酸交联技术研究，解决交联过程三大技术难 题，并于 2012 年实现了产业化应用；2009 年，公司开始投入医用透明质酸钠凝 胶及玻璃酸钠注射液的研发，并在国内率先应用终端湿热灭菌技术，将产品无菌 保证水平由千分之一提高至百万分之一；2011-2012 年，自主研发的酶切法实现 技术突破，斩获 6 项发明专利，扩展分子量区间，实现低分子量及寡聚透明质酸 的规模化生产。

3）业务历程：公司业务版图依靠全球领先的玻尿酸原料打下基础，后期对 终端运用投入大量研发，2012 年凭借国内首款获批的交联透明质酸软组织填充 剂，成功切入医美领域；2014 年骨科产品“海力达”获 CFDA 批准，扩大医疗 终端应用场景；同年，借润百颜品牌推出终端护肤产品，2018 年，打造爆款故 宫口红与肌活、米蓓尔、夸迪等品牌，将功能性护肤业务推向高潮；2021 年， 由公司主导申报的食品级透明质酸获批国内新食品原料资质，水肌泉、黑零等品 牌设立，标志公司正式迈入功能性食品领域，以多维度丰富业务矩阵打造世界一 流的玻尿酸及生物活性物质帝国。

1.2. 业绩跟踪：经营业绩态势向好，疫情之下逆势增长

公司营收 CAGR 达 37.7%，三大业务线增幅喜人。从 2016 年至 2020 年， 公司业务呈高景气态势，营业收入由 7.3 亿元增至 26.3 亿元，CAGR 37.7%；利 润端，2016年至2020年，归母净利润由2.7亿元提升至6.5亿元，CAGR 24.4%。 20 年海内外疫情此起彼伏，原料业务海外订单遭受一定冲击，公司迅速调整营 销模式，发力终端业务、多渠道拓展业务空间，逆势实现 39.6%的营收增长，终 端业务（医疗终端+功能性护肤品）合计收入占比由 2016 年 34.8%上升至 2020 年的 73.0%，其中功能性护肤品板块借电商红利更是迎来快速增长，2020 年该 业务收入同比增加 112.2%，总营收占比过半上浮至 51.2%，逐渐取代原料成为 公司营收重要引擎。

毛利率 80%左右，净利率 20%+，盈利能力可观。1）毛利率：2020 年度公 司原料产品、医疗终端产品及功能性护肤品毛利率水平良好均在 80%左右；2） 费用率：公司坚定对产品研发布局和品牌打造的大力投入，2016-2020 年，研发 费用率、销售费用率持续上升。2020 年，公司继续坚持基础研究和运用研究并 行，投入研发费 1.41 亿元；与此同时，紧抓战略机遇期，加大功能性护肤品业 务品牌建设、渠道构建、市场开拓及人才引进投入，销售费用投入 10.99 亿元， 同比上升 110.84%；3）净利率：2016 年至 2020 年公司净利率较为平稳，2020 年公司在疫情催化下逆势转型打造品牌势能进行线上多渠道拓展，销售费率上扬 压缩净利率至 24.50%。4）资产回报率：公司 ROE 在行业内可圈可点，但 2017 年及 2020 年因战略性投入 ROE 水平出现一定波动：2017 年公司费用上升系私 有化退市及开曼华熙（原港股上市主体）收购法国 Revitacare 丝丽实验室影响， 2020 年系拓渠道树品牌的销售费用支出大幅增加。

1.3. 公司治理：从科研出发组建核心团队，以股权激励实现利益绑定

1.3.1. 实控人持股 59.06%，管理团队业务匹配度高

公司股权相对集中稳定。公司实控人及第一大股东赵燕女士，通过华熙昕宇 投资有限公司间接持有公司 59.06%股份，并出任董事长兼总经理职位。国寿成 达、赢瑞物源分别持股 7.17%、6.86%，此外无直接持有 5%以上股份的股东。 公司境内子公司均聚焦于透明质酸原料或产品研产销，2021 年 4 月正式完成佛 思特公司 100%股权的全部收购事宜，进一步扩大透明质酸生产规模优势，提升 产能100吨/年；公司一级境外子公司职责明确，华熙美国、华熙日本专攻销售， 以最大程度覆盖及服务境外客户，香港钜朗作为境外投资主体，则完成 Revitacare、Medybloom 等多家优质标的收购/投资，丰富公司产品线。

管理层同时具备专业背景及管理经验，团队业务匹配度高。公司高管平均学 历水平高且涉猎较广，专业学术领域成就卓越。1）掌舵人复合背景、行业敏感 度高：公司董事长兼总经理赵燕女士生物专业本科，获美国福坦莫大学工商管理 硕士学位，2000 年至今分别任职至华熙昕宇总经理、华熙福瑞达董事、华熙生 物总经理等，作为公司掌舵人，复合背景加华熙集团内部长期管理经验，使其在 技术与管理方面均具高敏锐度。2）行业领军人物领衔专业研发团队：公司研发 团队由郭学平博士领衔，刘爱华、栾贻宏、石艳丽、刘建建、黄思玲等为核心， 均具备相关专业或产业研发背景，其中 3 位技术专家在带领公司实现技术优化与 突破同时，担任公司副总经理发挥管理职能；3）另聘专业管理人员经营运作： 2019 年聘请原艾尔建公司亚太区医美资深总监及中国医美总经理林伶俐女士任 公司副总经理及首席战略官；2020 年聘请原资生堂透明质酸事业部总负责人德 永达郎先生为华熙日本子公司副总经理，负责公司日本市场和医药级原料产品的 国际市场拓展等。

1.3.2. 集团运营理念成熟，人才激励推进可持续发展

员工持股+股权激励双重保障共享成长红利。天津文徽为公司员工持股平台， 据招股说明书披露，合计占据注册资本的 0.3075%，公司上市后，天津文徽对应 持股比例 0.2757%。平台 27 名自然人合伙人均为公司/子公司研发、市场、产品 等部门管理及技术骨干员工，通过间接持有公司股份实现自身利益与公司业绩绑 定。在此基础上，2021 年公司推出限制性股权激励计划，授予激励对象限制性 股票数量 480 万股（占总股本 1%），设置 4 个归属期，考核年度为 2021-2024 四个会计年度，其中 206 名首轮激励对象均为公司核心骨干（拟授予 384 万股限 制性股票）。公司的激励方案将收入及净利润增长率同时纳入激励计划，并设置 触发增长率和目标增长率，灵活的业绩考核方式、4 年归属考核期，使计划具备 较高可实现性的同时，实现与核心人员的长期捆绑，将公司核心高管和业务骨干 权益与公司中长期业务发展高度绑定，共享成长红利。

优化人才培养体系，学院制度助力长足发展。在公司业绩业务铺开业绩快速 发展的过程中，人才培养为公司 2020 年的重要战略之一。公司于 2020 年 10 月 成立企业大学——“华熙大学”，全力打造企业人才培养基地。根据不同层次、不 同阶段员工的发展需求，华熙大学针对中层核心管理者推出“黄埔班”，强调企业 战略执行、传承文化、领导未来；针对 35 岁以下核心骨干推出“黄埔青年团”，培 养选拔青年梯队人才，激活组织创新；针对前台业务部门推出“雄鹰计划”，联合 制定培养方案，并实现内部经验案例化和手册化，通过战训结合提升业绩。

2. 原料板块：伴随场景延伸全球大环境增速喜人

2.1. 透明质酸行业：需求拉动增长，龙头地位稳固

2.1.1. 需求端： 原料业务伴随场景延伸、全球大环境增速喜人

补水保湿王者成分。玻尿酸（Hyaluronic Acid，又名透明质酸）是存在于人 体和动物组织中的一种天然直链多糖，作为细胞外基质的主要成分，分布于眼玻 璃体、关节、皮肤等部位，是人体内不可替代的天然物质，随着年龄增长体内 含量逐渐减少。良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物相容性等理化性能和 生物功能特点决定了其具备极高的应用价值。500 ml/g 以上的高保水值与对环 境湿度的低敏感性，使其保湿性能尤为突出，被誉为理想的智能保湿成分。

三级别透明质酸配适多元应用场景，需求拉动增长。透明质酸原料根据 用途不同，可分为医药级、化妆品级和食品级三大级别。其中医药级对技术 要求更严格，价格和盈利空间更高，常用于眼骨科及皮肤类医疗产品的开发； 化妆品级、食品级终端运用量较大，但价格和盈利能力稍微逊色。与此同时， 透明质酸应用范围不断突破扩大，靶向药物载体、骨骼修复/再生等前沿医疗领 域开发潜力大；2021 年 1 月获批可被添加入普通食品，进一步释放透明质酸 终端应用需求，多领域渗透共同拉动原料市场增长。

全球透明质酸原料销量稳步增长，化妆品&食品原料超九成。弗若斯特沙利 文数据显示，2016-2020 年，全球透明质酸原料市场规模的从 350 吨快速上升至 600 吨，CAGR 14.4%，2020 年受疫情影响，透明质酸原料市场供给及销售双方 均遭受短期冲击，出现阶段性下滑，随疫情逐步控制，原料市场增长势头仍将继 续，2021-2025 年预计将以 14.9%的复合增速持续扩容，2025 年销量水平预计 将达 1223 吨。分品级看，体量上，食品级体量已于 2019 年超越化妆品级，二者 合计占比超九成，远超医疗级别原料需求；增速上，医疗终端应用迈入成熟阶段 增速放缓，食品添加需求逐步释放，2021-2025 年医药级/化妆品级/食品级三类 原料预计将分别以 13.4%/11.3%/17.8%的复合增速持续增长。

中国是全球最大的透明质酸原料市场。以销量计，2016-2020 年，国内透明 质酸市场规模由 301 吨升至 490 吨，CAGR 13.0%，作为全球最大的透明质酸原 料市场，近年来国内总销量占全球总销量一直稳定于 80%左右，预计 2021-2025 年将以 15.9%的复合增速提升至 985 亿吨，较全球整体增速水平高出近 1pcts。 以销售额计，2016-2020 年，国内透明质酸市场规模由 23.2 亿元升至 35.2 亿， CAGR 11.0%，预计 2021-2025 年将以 8.8%的复合增速提升至 52.7 亿元，与此 同时原材料价格下降趋势彰明较著。

2.1.2. 供给端：国内公司主导，竞争格局高度集中

国内企业主导，市场集中度高。作为世界上最大的玻尿酸原料生产销售国， 全球销量排名前五大玻尿酸原料生产销售商均为国内企业，2020 年，华熙生 物、焦点生物、阜丰生物、安华生物销量分别占比 43%/15%/8%/7%，合计 占比 73%。市场高集中度赋予头部企业规模化与低成本优势，使其在国际市 场中具备极强的竞争力，进而形成巨大贸易顺差，据弗若斯特沙利文数据披 露，2018 年国内透明质酸出口销量达 292 吨，14-18 年 CAGR 高达 35.2%， 在 60 家原料出口企业中，高集中、稳定的竞争格局得以延续，上述四大厂商 出口销量占比分别达 34.0%/16.6%/15.8%/5.9%，合计出口销量占比 72.3%。

2.2. 技术革新领跑行业，龙头地位不易撼动

2.2.1. 板块定位：业务发展基石，昭示研发深度

始于原料，连接终端。公司二十年历程的玻尿酸帝国版图，始于科学家郭学 平博士的发酵法透明质酸生产技术、始于透明质酸原料的规模化生产与销售。基 于微生物发酵平台，透明质酸原料方面已形成规模化（420 吨/年）、高产率（12- 14g/L）、多规格（200+）、宽分子区间（2-4000kDa）、高质量、低价、多资质等 优势，全方位领跑行业，对接终端化妆品、医美、眼科/骨科、食品多样应用需 求；其他生物活性物质方面，高科技生物活性物平台公司格局基本形成，γ-氨 基丁酸、依克多因等其他生物活性物实现量产并初步实现规模化销售。2016- 2020 年，公司原料板块实现营业收入由 4.6 亿元增至 7.0 亿元，CAGR11.4%， 其中 20 年受疫情影响海外订单量下降，营收同比下降 7.6%，但其他生物活性物 质原料收入仍实现 30%增长。21H1 原料板块以 25.2%的增速恢复增长，随终端 需求回暖、全球订单恢复，加之持续进行的产能扩充，原料板块有望保持稳定增 长。

品级拆分，化妆品级占比重、医药级原料附加值高。按应用需求，透明质酸 原料可被分为医药级、化妆品级、食品级三类：

1）营收占比：与终端应用规模体量相匹配，2016-2019Q1 原料板块中化妆 品级原料以 50%+占比最高，医药级次之，注射级/滴眼液级分别为 12%+/20%+， 食品级占比随终端应用扩大份额不断提升，从 16 年 7%升至 19Q1 的 13%，预计 随透明质酸普通食品添加空间扩大，拉动食品级原料营收占比提升；

2）毛利率：医药级原料分子量大、质量要求高、生产资质审批严格，技术 与资质壁垒使其毛利水平高启，公司 19Q1 注射级/滴眼液级原料毛利率高达 90%/88%，化妆品级、食品级原料生产要求与质量指标严苛程度递减，毛利率 水平相应降低，19Q1 分别为 72%、56%；

3）平均售价：从价格绝对值上看，医药级原料产品价格领跑三大品类，从 高到低依次为注射级/滴眼液级/化 妆 品 级/食品级 ，19Q1 分别对应 11.2/1.7/0.2/0.1 万元/kg 售价；从价格变动趋势上看，17-19Q1 除食品级原料外， 医药级、化妆品级售价均呈现递减趋势，但整体变动幅度较小。弗若斯特沙利文 数据显示，透明质酸原材料平均价格已由 2017 年的 210 元/g 降至 2020 年 160 元/g，逐渐降低，我们预计公司未来医药级原料在生产与资质壁垒下，价格下降 幅度较可控；化妆品级原料多样性增加，寡聚透明质酸及新兴其他生物活性物原 料产品竞争优势仍在，但常规商业化分子量透明质酸产品价格下降可能性大；食 品级原料市场新且生产难度低，老玩家抢先布局，新玩家纷纷入局，白热化竞争 下价格下降确定性较强。

ToB 为主制造商承接原料核心销售，海内外灵活布局助力销售。原料产 品位于透明质酸产业链上游，需经医药、化妆品、食品等中游制造商加工转化 后，以终端产品的形式方能销售，因此 B 端企业为原料业务的核心客户。针对海 内外不同市场特点，在国内采用直销为主、经销为辅的销售模式；在国外通过出 口给有实力国际经销商、设立子公司（美国、欧洲）、办事处（日本）的形式以 经销模式最大限度实现境外客户的覆盖，现已远销欧美日韩等 40 余个国家地区。 并利用高质量、高性价比原料特点及 B 端企业追求供应稳定的需求特点，与 Cellmark、Techmate Ltd 等国内外知名企业品牌达成稳定合作。与此同时，紧密 关注国际经济形势，适时进行战略调整，灵活规划年度原料业务销售侧重市场， 以保证整体原料业务的增长稳定。

2.2.2. 研发优势：自主外援协同结合，境内境外纷纷布局

截至 2020 年末，公司拥有研发人员 377 人，具有药学、药物制剂、发酵工 程、材料学、生物医学工程、分子生物学、微生物学等交叉学科专业背景。 2020 年度，公司在研项目 120 余个，研发投入 1.41 亿元同比增长 50.35%，有 力地支持了公司的项目研发和创新发展。

公司坚持自主研究开发与外援合作结合。①境内境外多个研发中心，科研布 局清晰且广泛。公司分别在济南、上海建立两大研发中心，其中在济南拥有国际 一流的发酵实验室、药品和医疗器械类产品研发实验室、功效及临床前研究实验 室、质量分析实验室等。亦在上海建设具有国际竞争力的材料学研究、新剂型研 究、生产技术与工艺研究、功效及临床前研究、皮肤研究、配方研究等重点实验 室。2017 年开曼华熙（原港股上市主体）全资收购法国 Revitacare，实现在 法国拥有具有多年经验的皮肤管理、生发护发研究团队。②公司与美国哈佛大 学、清华大学、江南大学、山东大学、天津科技大学等国内外高校和科研机构携 手科研，在分子生物学、细胞生物学、皮肤健康、肠道菌群、组织工程应用技术 等方面展开合作，对透明质酸等生物活性物质进行功效机制研究。③2021年1月， 公司正式发布“华熙生物研究院”，依托过往在“基础研究和应用基础研究”领 域积累的研发实力与科研成果，围绕原料、配方、工艺、数据、商标、服务等六 个维度建立 6 大编码体系，向行业上下游进行科技赋能，构建平台型企业。（报告来源：未来智库）

2.2.3. 技术优势：发酵法+酶切法引领技术更迭，高筑企业“护城河”

公司引领行业技术优化突破，极大推动 HA 产业化制备进程。透明质酸 制备技术发展史可分为两阶段四进程。1）制备技术新兴开创阶段：第一阶段 由国外主导，1934 年哥伦比亚大学教授 Meyer 从动物器官中首次提取出透明 质酸，为透明质酸体外制备拉开序幕，半世纪后，资生堂率先采用微生物发 酵法制备透明质酸，开启发酵法制备透明质酸时代，为产业化制备提供多种 技术储备；2）发酵法优化主导更迭阶段：以国内庞大的透明质酸市场需求为 驱动力，本土企业高度参与发酵法产业化及制备技术优化阶段，公司作为中 国透明质酸行业先驱者，在郭学平教授带领下于国内率先实现透明质酸微生 物发酵技术产业化突破，并在国际上首次使用微生物酶切法大规模生产低分子 量透明质酸及寡聚透明质酸，铸就深厚技术壁垒，加速推动制备技术更迭，奠 定全球透明质酸原料龙头地位。

①微生物发酵法

20 世纪 90 年代前，国内透明质酸主要采用动物组织提取法（如鸡冠）生产， 原料来源有限、纯化工艺复杂，价格的昂贵使其在日本有“白金”之称，极大限 制下游应用。公司首席科学家郭学平博士及其团队在国内首创微生物发酵法，替 代传统的动物提取法，2001 年，公司向山东省生物药物研究院购买了该项技术， 并在此基础上对菌种选择、发酵过程、分离纯化等关键节点进行全流程优化，在 国内率先实现了透明质酸微生物发酵技术产业化的突破，使透明质酸原料在产率、 质量、生产规模、生产成本方面得到极大提升，同时为分子量区间拓宽提供高起 点，是公司一切核心技术及终端应用转化的根基，直接推动了国内甚至全球透明 质酸的广泛应用。

竞争优势一：菌种制备+发酵代谢调控技术体系，产率高分子区间广。菌种 选择为发酵法制备透明质酸的起点。公司一方面对基础菌种兽疫链球菌进行诱变 和高通量筛选得到高产高活性优质菌株；一方面利用基因工程技术进行菌种构建， 拥有重组毕赤酵母、重组枯草芽孢杆菌等菌种及制备专利技术，为产率提升及大 中小不同分子量透明质酸制备奠定菌种基础。进一步结合微生物发酵代谢调控技 术体系，通过发酵代谢流调控及多尺度过程优化，招股说明书数据显示，发酵产率已由初始的 5g/L 提至 10~13g/L，远高于 6-7 g/L 行业最优水平，2020 年报所 披露产率更再次提升至12-14g/L全球领先；另结合分段控温发酵和纯化技术，实 现了广域透明质酸分子量的产业化直接生产。

竞争优势二：高效绿色分离纯化技术体系+精制，原料品质国际领先。纯化 精制是保障原料产品质量的关键所在。经发酵制得原料粗品后，在高效绿色分离 纯化技术体系下，通过工艺选择、过程参数控制提高收率、降低对分子量尤其是 高分子量透明质酸的降解破坏，并佐以精制技术及全面质量管理体系，原料产品 质量稳定，核酸、内毒素等杂质水平仅为欧洲药典国际标准规定值的 1/50（0.01 （A260nm））和 1/20（0.0025 EU/mg），远超过欧洲药典标准和日本药典标准， 产品质量国际领先。

竞争优势三：发酵法产业化提供产能扩充基础，规模效应成本低。基础研究 的最大效益在于产业化应用，发酵法规模化生产透明质酸，其难点在于工艺的 “放大”，且这种放大绝非简单的线性增长，涉及参数调整、质量稳定性、生产 监测等多方面技术挑战。公司凭借技术产业化能力于国内首次实现透明质酸的规 模化生产与技术提升，在发酵产率翻倍提升基础上，将产量从 2000 年 0.8 吨提 升到 2020 年 420 吨（含收购东营佛思特 100 吨/年），并仍在持续扩充，2021 年 天津项目基地正式投产，产能陆续放量，产业化规模国际领先优势持续放大。

与此同时，规模化下成本优势凸显，在相同人力、物料资源投入下，公司单 位透明质酸生产成本仅为行业平均的二分之一左右，高筑成本壁垒。进一步在成 本优势加持下，原料产品在国内外市场竞争力均得以强化，以医药级为例， 2018 年，公司滴眼液级/注射级原料售价分别为 2733/16549 美元/kg，出口价格 位于国内企业平均售价（2700-25000 美元/kg）中低价格带，更远低于境外公司 同等产品（7000-50000 美元/kg）售价水平，带来较大的贸易顺差，基于此公司 在国内透明质酸原料出口企业中以 95.0%的销量占比绝对领先。

竞争优势四：全级别原料资质全面，国内医药级透明质酸原料龙头。公司拥 有医药级、外用级及食品级透明质酸原料近 200 种产品规格，为全球知名的医药、 化妆品和功能性食品企业提供全方位的产品和技术服务，满足各种定制化需求。 其中医药级原料对生产技术、质量控制的要求最高，各国对于医药级原料的市场 准入均具有严格的标准。招股说明书披露，公司医药级原料产品在国内已取得 7项注册备案资质（同时拥有药用辅料和原料药批准文号），国际上取得了包括欧 盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质 21 项，具 有全球注册资质全面的独特优势。弗若斯特沙利文数据显示，从需求端看， 2018 年世界其它国家医药级透明质酸原料销量占比达 14.3%，同期国内占比仅 为 2.3%，仍有较大的提升空间；从供给端看，医药级原料准入资质审批需 2 年 以上， 先入局者在质量、成本、资质优势加持下可率先锁定并放大领军地位， 2019 年，资生堂宣布未来三年内将退出医药级透明质酸业务，这也为公司的医 药级原料业务发展带来重大机遇。

②酶切法

绿色温和条件下分子量区间向下延伸，为终端产品转化带来更多可能。不同 分子量的透明质酸表现出不同的生物活性，当分子量降低至寡糖水平时（＜ 10kDa），易渗透入真皮层，表现出抗氧化、细胞保护、抑制创伤修复等过程中 炎症反应的效用，进一步打开护肤品及敷料等终端产品转化的可能性。目前寡聚 透明质酸制备手段有物理、化学、生物降解三种，其中物理降解难以将透明质酸 降至 10kDa以下；化学降解反映条件剧烈、易褐变、降解周期长且分子结构易遭 到破环；生物降解又称酶切法，通过特异性地切断高分子量透明质酸单糖分子间 的糖苷键，完整的双糖结构得以保留，并具有反应条件温和、绿色环保、降解效 率高、产品纯度高的优势；但常规的酶法应用：1）动物组织提取透明质酸酶来 源有限、产量低、价格昂贵，大多微生物产物酶活较低，无法满足工业化需求； 2）酶解过程中高浓度的透明质酸易形成包块和致密弹性体，降低酶解速率，且 随分子量的降低，酶量需求增加，需要大量酶添加才能降解至目标分子量；3） 为了解决制备过程中的褐变问题，常需在制备后期加入大量活性炭进行脱色处理 等等，多重技术与成本限制，使得规模化制备寡聚透明质酸困难重重。

发酵技术赋能，公司在国际上首次使用微生物酶切法大规模生产低分子量透 明质酸及寡聚透明质酸。公司针对上述透明质酸酶的部分应用限制进行针对改进： 1）依托成熟发酵技术，从自然界 600 多株菌株中筛选获得高活性透明质酸酶的 生产菌株，通过发酵优化，提高发酵液酶活至 105 IU/ml，通过纯化工艺优化，得 到比活达 1.5×107 IU/mg 的高纯度透明质酸酶，在全球首次实现高活性透明质酸 酶的规模化生产；2）采用固液双相酶解，同时在酶解后期与超滤联用，降低透 明质酸酶用量；3）在酶解的过程中加入吸附树脂，边降解边纯化，在避免褐变 的同时简化纯化后期处理过程，实现成本降低。基于此公司将产业化制备透明质 酸分子区间向下延伸至2kDa，在纯度（＞97%）、透皮吸收（24h全层皮69.5%）、 结构完整度方面更具优势，得以更高的发挥生物活性，并已在中美日欧韩等多国 获得专利保护。2kDa-4000kDa 的精准覆盖，在分子区间上做到了行业最广，极 大赋能产业链终端业务发展，依托寡聚透明质酸原料，大幅带动以原液类为代表 的护肤终端业务销售。

2.3. 发酵平台孵化能力已经验证，其他生物活性物质增长潜力可观

不止于透明质酸，发酵平台优势与价值潜力可观。从菌种选择构建、发酵代 谢到纯化精制，从实验室研究到规模化生产，公司已然搭建起成熟的微生物发酵 平台，并成功将透明质酸原料打造为行业龙头，但平台价值远不止于此，透明质 酸的制备逻辑和技术积累可被再度复制。基于技术创新与经验加持，公司先后开 发出 γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、糙米发酵滤液等一系列生物活性物质，链接医药、 护肤、食品终端，均已实现试产并上市。2020 年，公司其他生物活性物原料业 务营收同比增长 30%，2021H1 同比高增 106.1%，随生物活性物平台型企业逐 步成型，天津厂区预计也将以部分产能对其进行生产支持，助力业务规模扩大。

组建合成生物学研发平台，内外协同助力活性物质开发。积极把握合成生物 学的技术应用前景，通过基因编辑技术、代谢工程技术、酶进化改造技术等先进 生物技术手段，针对多个功能糖及氨基酸类物质，开展合成生物学关键技术及产 业转化研究，改造和优化现有自然生物体系，实现生物活性物的规模、高效、绿 色制造开发。内外协同，产学研联合体加速创新研发，对内进行合成生物学研发 平台在北京的选址建设；对外分别于 2021 年 4 月/5 月/7 月，与山东大学/中科院 天津工业生物技术研究所/北京化工大学就合成生物技术研究达成合作，积极推 进麦角硫因、雌马酚、NMN、N-乙酰氨基葡萄糖等在内的生物活性物研发项目， 争取生物活性物的革命性突破。

生物活性物孵化为公司带来多元创新可能。出于对基础研究的重视与前瞻性 的原料业务布局，公司在其他生物活性物质领域储备丰富，不断充盈产品线并为 终端产品拓展思路。目前公司现有生物活性物质多配适护肤应用，γ-氨基丁酸 作为天然抗衰因子，具备促细胞新生，修护受损肌肤的功效；聚谷氨酸钠保湿功 效突出，与透明质酸复配可协同增效进一步放大持水能力；糙米发酵滤液可促进 细胞新生和组织修护、保湿、控油、抗氧化，以其为核心成分打造的 BM 肌活品 牌 21H1同比高增 86.1%，大单品糙米精华水 618期间全网累计销售约 12 万瓶。 与此同时，γ-氨基丁酸（GABA）、聚谷氨酸钠等原料在食品领域的应用同样潜 力可观。近年来，化妆品新原料开放、食品新原料获批、应用场景不断挖掘，为 其他生物活性物的研发与产业转化提供利好环境，从政策端提供原料业务的创新 支持与动力。

3. 功能性护肤板块：营收半壁江山，增长潜力可观

3.1. 护肤品行业：高增速低渗透，市场扩容势在必行

渠道变革引发营销教育触达面、渗透力度升级，推动国内化妆品市场快 速扩张。化妆品定位可选消费，支付行为的发生需同时满足消费能力与消费意愿。 十年间，国内人均可支配收入累计实际增长 100.8%，消费能力得到极大提升； 消费意愿则随渠道变革逐渐培育。从电视报纸、CS 渠道的大众媒体时代；到 2012 年左右向移动互联网、电商转移，淘系流量崛起；到 2017 年后小红书、抖 音引领内容、直播营销潮流涌现，KOL 凭借信息与粉丝积累成带货主力，各平台 渗透推动化妆品行业红利来袭；到 2020 年后，私域流量、自播模式兴起，营销 手段由依赖外力逐渐过渡到自主运作，营销触达由公域投放追求“预计”触达量 向私域精准推送转变，渠道变革打破营销教育场景、时间限制，引发消费者触达 面、渗透力度质变升级，在此基础上进行的营销教育事半功倍，化妆护肤意识觉 醒、消费意愿培育推动国内化妆品市场快速扩容。2020 年国内化妆品市场规模 已达 5199.5 亿元，2011-2020 CAGR 9.43%，同期全球化妆品市场增速仅为 0.55%，相较之下，国内市场增速扩容表现亮眼。

功效需求驱动下功能性护肤品市场增速亮眼潜力十足。聚焦高成长细分赛道， 在精细化护肤与医美风共同推动下，消费者在基础护肤之上提出更高的需求；在 渠道教育与信息透明度同步提升下，成分与功效跻身为其两大关注焦点。成分上 或追求天然、或追求科技感，或追求简单安全；功效上抗敏感、美白、淡斑、抗 衰、祛痘等需求多样，以期在日常护肤场景中逼近轻医美治疗功效，也愿意为其 支付更高的溢价为美丽买单，功能性护肤应运而生并迅速打开市场，2020 年国 内功能性护肤市场规模达 189.3 亿元，2011-2020 CAGR 19.0%，复合增速为整 体护肤品市场的两倍水平，更远超全球功能性护肤市场的 3.3%。

国内功能性护肤竞争伊始，高壁垒铸就高品牌忠诚度+复购黏性，预计将进 一步提升行业进入壁垒及市场集中度，龙头享受行业红利确定性强。与全球稳态 相比，国内功能性护肤市场起步较晚，头部品牌市占率、位次仍处于交替波动阶 段，2016-2020 年，聚焦整体，全球、国内功能性护肤 CR10 市占率分别变动 +1.6%/+3.9%。参照全球及邻国竞争格局，国内功能性护肤市场预计将呈现三个 趋势：

1）本土品牌发力主导：功能性护肤品牌设立时基于初期受众，多针对本国 人种肤质研发，以欧美等品牌为例，21 世纪初进入中国后，早期凭借行业空白 率先进行市场教育并占领市场；后期与国人功效肤质不匹配问题逐渐显现，药效 过猛、肤感厚重，彼时更贴合国人肤质及需求痛点的本土品牌逐渐兴起开启初始 国产替代，比照日韩美法等成熟市场，功能性护肤品竞争格局演进终极形态龙头 均为本土品牌且长期稳定，Top10 本土品牌约一半左右。放眼国内，一超席位基 本锁定，多强局面逐步兴起，国产替代机会来袭。加之近年来国潮元素崛起，年 轻一代消费者拥有更强烈的文化自信和理智消费理念，根据凯度咨询，2016 和 2017 年消费者护肤品中国货品牌金额占比过半且有上升趋势，不少国产品牌纷 纷借力线上平台成为赛道标杆龙头，积累大量忠实粉丝进行私域流量转换，本土 功能性护肤品品牌在药妆兴起与国货兴起的大背景下发展潜力十足。

2）龙头品牌强者恒强：从供给端壁垒解读龙头品牌壁垒，①原有壁垒：功 效成分开发配比追求温和有效的研发壁垒+专家、医生资源及文献临床数据的背 书壁垒+药店等专业渠道入驻壁垒；②政策新规壁垒：2021 年 4 月，国家药监局 出台《化妆品功效宣称评价规范》，规定申请特殊化妆品注册或者进行普通化妆 品备案，应当依据《规范》的要求对其功效宣称进行评价，并在国家药监局指定 的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。功效评价流程的必须性，拉长产品申 报周期与费用投入，对企业提出更高要求；加之《化妆品注册备案资料管理规定》 等新规相继发布，护肤品将持续面临严监管，获批成本、原材料成本、流量成本、 申报周期提升推动中小企业出清，将利好合规头部公司发展，龙头品牌行业红利 分享确定性不会受政策影响波动过大。

先于市场的丰富储备赋予龙头公司快速应对能力。以美白功效成分为例， 2021 年 12 月初非特证产品添加 377（苯乙基间苯二酚）成分受监管查处，含原 “明星”美白成分 377 的普通化妆品纷纷做出下架处理，润百颜品牌旗下“377 小灯管精华次抛” 也不例外，各品牌需经 1 年左右美白特证审批后方可合规使用 且审批费用较高。而公司基于丰富的研发、产品储备与前瞻布局，在下架仅半月 时间，便推出含 Brightenyl（二葡糖基棓酸）专利成分的特证产品美白精华次抛 原液，从适应症、产品品类方面迅速填补 377 下架的产品空位。

3）市场集中度中长期预计提升：从需求端解读市场集中度长期演进趋势， 上述供给端壁垒为功能性护肤市场集中度提升的根本支撑，在此基础上一方面， 直击痛点的显著功效，提升消费者产品黏性与复购频率，品牌忠诚度高；一方面， 2020 年国内功能性护肤市场渗透率仅为 7%，与海外市场相比呈现低渗透、增速 快的特点，以敏感需求为例，随生活环境、工作压力、化妆频次、季节更替等原 因，敏感肌人群基数仍将持续扩大，加之美白、抗衰等功效需求，国内功能性护 肤市场渗透率提升确定性强，潜在需求量充盈，而彼时，龙头企业产品力、品牌力已具规模，市场的充分验证提供大量真实案例背书降低新客试错成本，类比高 端护肤市场，品牌效应显现，吸引新客尝鲜消费，并以功效绑定客群实现顾客沉 淀，良性循环下中长期品牌集中度将呈现提升趋势。

3.2. 品牌矩阵：四大品牌发展迅猛，引领次抛原液风潮

功能性护肤业务规模体量迅速扩张，21H1 以 62.1%占比成为营收贡献主力。 2015 年以透明质酸为核心，借医美品牌润百颜口碑知名度积累，切入功能性护 肤赛道，进一步转化并放大原料优势，凭借酶切技术与多种生物活性物质开发复 配赋能，功能性护肤业务短短数年间迅速发展，以 114.3%的复合增速从 2016 年 的 0.6 亿迅速提升至 2020 年 13.5 亿，营收占比由 8.7%提升至 51.1%，2021H1 更是以 62.1%的占比成为业绩贡献主力。

发展第一阶段：创新性打造次抛原液，“从 0 到 1”切入功能性护肤赛道

次抛概念开创者，大单品塑造初具形态。大单品不同于爆品通过流量与低价 获客，其往往立足于价值和体系，承担打开市场、塑造品牌声量地位、持续贡献 利润、带动其他产品销量增长等作用，历久弥新具备较长的生命周期。次抛原液 作为华熙切入功能性护肤赛道的初始代表产品，我们通过梳理其打造过程看公司 “从 0 到 1”的业务切入：

1）顺应行业趋势定位产品：把握护肤进阶需求定位精华，主打玻尿酸迎合 成分党崛起。消费升级与教育引领护肤需求进阶，一方面，精细化护肤趋势下由 单一洁面向多步骤、多品类发展，面霜、眼霜、精华等进阶品类兴起；另一方面， 成分党崛起，对成分的关注又进一步演变为对功效的追求，而功效的承接主体， 恰恰以进阶品类为主，功效性+进阶性赋予其更高的研发难度与定价空间，也为 产品差异化与特色塑造提供更多可能。其中，精华作为护肤品网络关注度之首支 撑品类曝光、较高的消费单价支撑利润空间（7 成左右消费单价 400 元+）、可观 的消费频次支撑营收体量（3个月以下消费频次占比近六成），是大单品塑造的优 质选择；《2020 护肤行业趋势研究白皮书》则显示，保湿补水仍是当下消费者最 大的护肤需求。基于此，公司选择精华品类作为切入点，以玻尿酸高达 500 ml/g 以上的保水能力强势迎合成分党及保湿需求，从产品定位层面把握行业热点，为次抛大单品打造奠定行业优势。

2）记忆点打造：玻尿酸+独树一帜的次抛形式引领行业风潮。大单品对品 牌声量地位的塑造需要独特的记忆点，或依赖二裂酵母（雅诗兰黛）、玻色因 （欧莱雅）等专利成分，或依赖敏感肌（雅漾）、抗衰（修丽可）等极致的功效 等等。公司作为玻尿酸原料龙头，成分知名度已倍受海内外认可，但在竞争激烈 的精华品类仍需额外记忆点强化市场认知。公司凭借在生物医药行业多年的技术 和经验积累，采用吹灌封一体化技术开发生产了一系列具有不同功效的无菌、无 防腐剂的小包装“透明质酸次抛原液”产品（0.5-10ml/支）并较早开始在市场推 广教育，已形成较强的先发优势。“一次一抛”的特点，使用简单、便携性强、 用完即抛，配适当下高效、快节奏的社会特点，且区别于常规精华具有较高的产 品辨识度；同时次抛塑料外壳有效规避同类型安瓶开启难度大、玻璃材质安全隐 患，上市之初竞品较少，以独树一帜的特性迅速建立产品认知。

3）品牌共用奠定推广基础：业务初期共用润百颜品牌，次抛推新兼具品牌、 消费人群基础。公司以医美品牌“润百颜”切入功能性护肤赛道，并推出第一代 次抛产品，品牌原有顾客也自然成为次抛产品的潜在客群。一方面，医美产品相 较护肤品具有更高的定价，品牌客群购买护肤产品属于消费能力的向下兼容，足 以承担中高端精华价位；另一方面，第一代次抛原液用于美容项目后维养肌肤的 特点，使其与品牌旗下医美终端产品应用场景相互承接，加之医美消费者较普通 消费者具备更强的功效需求，对功效性护肤品更易接受，两类产品用户画像重叠 度高，得以实现初始消费人群转化。此外，基于润百颜前期积累的知名度与品牌 声量，也为次抛产品推广奠定品牌基础与功效印象。

至此，大单品打造基础及优势因素已然具备，研发+营销则赋予次抛原液持 续迭代能力与流量影响力，坐实大单品地位。 大单品塑造、进阶迭代背后是研发能力的支撑，也是领先于竞品的关键所在。

原料端技术奠定竞争优势：①酶切技术赋能：外用型护肤品的功效发挥，或 在皮肤表层成“膜”保护，或渗透皮下发挥作用，针对后者，分子量越小渗透吸 收越易，而公司的优势除稳定高质外恰恰在于将分子量做小。酶切法赋能下，公 司可将透明质酸分子切至寡聚级水平，miacro HA 被应用于夸迪 5D 玻尿酸并成 为核心成分，润百颜第三代水润次抛原液，更有低至 800Da 的透明质酸四糖 （HA4）添加，以达到深层渗透功效，分子量量级行业领先。②原料研发能力： 相继开发纳诺 HA® 、Hybloom®透明质酸，及 cationHA®、Hymagic® -AcHA、 Hyacross®、熙敏修 TM 等透明质酸衍生物等丰富次抛原料选择。③产业链一体化 下兼具原料成本优势。

产品端研发复配助力次抛升级：①润百颜次抛三代升级迭代：继润百颜推出 第一代水润次抛后，2018 年以“新型蜂巢结构透明质酸开发”专利技术打造第 二代蜂巢玻尿酸水润次抛原液，高、低分子量透明质酸聚集形成的蜂巢状结构具 有溶解更快、更透气、保水和补水更好等效果；2021 年 9 月在“INFIHAHYDRA”技术与 800Da 玻尿酸加持下，润百颜第三代内源促生+外源补充+促水 循环+大小分子层层渗透+深入真皮补水，功效性进一步增强，产品进阶迭代。② 透明质酸+“X 成分”搭建市场最全次抛矩阵：在不同分子量透明质酸复配基础 上，公司另针对性添加水杨酸、七重白、积雪草、二裂酵母、野大豆油等成分， 除补水保湿外，实现祛痘、美白祛斑、敏感肌屏障修复、紧致淡纹、肌肤维养等 多功效覆盖，搭建起市场上最为全面的次抛原液产品矩阵。品牌层面，“润百颜” 外另设“夸迪”协同承接次抛类目，而夸迪作为润百颜高阶升级品牌，同功效下 提供多种定价选择，如针对痘肌产品，润百颜次抛每毫升 8 元左右夸迪则为 10 元+，从功效、定价两方面最大程度实现不同消费人群的需求覆盖。

大单品知名度、声量扩大背后是营销加持与电商渠道的赋能。随着对终端产 品市场开拓的逐步重视，渠道建设力度与营销投入持续增加。艾瑞咨询数据显示， 68%的精华消费者均于线上发生购买行为，润百颜 2017 年于天猫开设官方旗舰 店，把握淘系流量红利进行线上渠道基本盘的初始搭建；步入直播电商时代后， 无论是邀请明星于小红书带货次抛出圈，还是与头部主播多次合作借其粉丝流量 基础直接出量，品牌力、产品力均得到持续的曝光与验证； 近年在淘系流量池下 滑的大趋势下，品牌也开始进行抖音、拼多多、快手等多平台覆盖，挖掘新兴平 台潜在空间全渠道发力，与哆啦A梦、超能陆战队等IP合作吸引年轻消费群体； 而针对自播模式与私域流量的兴起，品牌则持续降低达人直播比例，提升日常销 售及店铺自播，稳定天猫旗舰店日销在 100 万以上，与此同时，通过微信商城与 熙选会员商城实现私域客群的覆盖。

持续的营收贡献与荣誉加持佐证次抛原液大单品定位，绝非爆品般昙花一现。 在单品迭代与矩阵完善下，公司次抛原液销量由2016年的637.08万支增至2020 年 12770.07 万支，复合增速 111.6%，5 年间实现 20 余倍的销量提升，经典产品 “润百颜蜂巢玻尿酸水润次抛原液”在 2020 年累计售出超 2000 万支，次抛品类 2018 年便以 61.74%的占比贡献功能性护肤业务的主要营收。此外，产品凭借市 场认可对于品牌声量地位的塑造也在同步进行，“润百颜紧致次抛原液” 2017 年 获 PCLADY 美容风云榜年度新品大奖、“润百颜水润次抛原液” 2019 年获“天 猫金妆奖年度修护单品”、“润百颜菁透焕亮次抛原液” 2020 年斩获“新氧亮肤 黑科技奖”。单品声誉积累推动品牌力提升，2019 年润百颜荣获口碑大赏年度国 货之光品牌、淘美妆商友会年度风云品牌，2021 年排名天猫平台“618”全时段 新锐国货护肤品牌 No.1、京东国货精华类目 No.1，同年双十一，截至 11 月 1 日， 品牌全年累计 GMV 突破 10 亿大关，开启公司功能性护肤品牌 10 亿级时代。（报告来源：未来智库）

发展第二阶段：从润百颜到 4+n 品牌梯队，从次抛原液到多品类布局

4+n 品牌矩阵饱和持续攻击，品牌组合拳占据心智优势。从单一品牌润百颜 起步，公司功能性护肤业务现已形成润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活四大核心 品牌+多个子品牌的品牌梯队，各品牌针对不同肌肤特点、不同消费人群，以不 同成分、不同系列主打不同功效，既能够紧跟主流消费趋势变化随时推新、打造 爆品，又能满足长尾用户的需求；既能以差异化定位最大限度覆盖消费群体，又 能为各品牌间消费人群转化奠定基础，实现对功能性护肤品市场的持续饱和攻击。

1）润百颜：定位玻尿酸第一品牌。产品方面以次抛为核心切入各细分赛道， 注重深入开发玻尿酸功效，将科技赋能的“智慧玻尿酸”与品牌强势绑定，持续 打造中国科技护肤新高度，并以全渠道布局及中台强化赋能，2021H1，润百颜 实现收入 4.91 亿元，同比增长 199.91%，已形成良好的“单品牌”盈利模型。

2）夸迪：定位冻龄抗初老。核心成分 5D 玻尿酸“基础玻尿酸-HyacrossAcHA-miniHA-microHA”五重不同分子量透明质酸复配，由表及里，以记忆点 鲜明实现品牌绑定，并广泛应用于抗衰系列产品打造。2021 年推出高科技抗初 老核心成分 CT50 （以 5D 玻尿酸为基础，添加 50 种活性成分），再次强化品牌 形象，多款科技成分加持，使其成为华熙护肤业务矩阵中定位、客单最高的品牌。 夸迪品牌的兴起尽享直播带货红利，凭借头部主播的曝光引流与差异化定位， 2020 年营收高涨，同比增长 513.29%，2021H1 实现营收 3.65 亿元，维续 249.63%的高增长。

3）米蓓尔：定位专属“Z 世代”人群敏感肌修复。品牌 70%的用户为 Z 世 代，面膜和精华爽肤水类为其两大品类优势，近年来凭借爆品打造、IP 联名实现 迅速破圈，2021H1 实现销售收入 1.56 亿元，同比增长 149.03%。

4）BM 肌活：定位“活性成分管控大师”。类比润百颜品牌承接透明质酸原 料技术优势，以次抛单品打造为切入点；BM 肌活则承接公司其他生物活性物的 储备与技术优势，以糙米精华水单品破圈打开品牌知名度后进行多成分（如 GABA）、多系列产品推新，深耕天猫、抖音、分销三渠道，2021H1 实现销售收 入 0.89 亿元，同比增长 86.12%。

5）其他子品牌：另有针对生活美容院线的“润月雅”、面向美容院市场的 “甜朵”、专研功能型植物护肤的“新瑞”、直面问题肌“德玛润”，以及个护方 面母婴玻尿酸功能品牌“润熙禾”、头皮健康养护品牌“佰奥本集”，实现从消费 者到机构，从生活美容到院线场景，从面部护肤到多部位的应用覆盖，提供多样 护“肤”选择。

从次抛原液到多品类，爆品推新常态化。以润百颜为例，次抛原液系列产品 备受认可后，以此为基础，先后开发出以添加透明质酸及其衍生物为核心成分的 面膜、水乳膏霜等功能性护肤品，丰富产品结构，技术端沉淀与营销段的投入， 为推新、爆品打造提供核心支撑，屏障调理面膜上市后迅速成为热销爆款，3 个 月左右时间销售超 19 万盒，果酸净肤面膜销售超 31 万盒成为酸类产品黑马。夸 迪产品结构与润百颜相似度高，在核心次抛外，多品类布局持续进行，动能支撑 轻龄霜多元功效成分添加肤感效果倍受认可，晶钻眼膜一经推出，便以 0.67 亿 （含税）成为公司 21H1 销售收入最高的单品。米蓓尔旗下小粉水、蓝绷带双爆 品格局，BM 肌活糙米精华水、小蓝棒推新问世，各品牌衔接使公司功能性护肤 业务爆品打造常态化、半年 124 个 sku 的推新表现亮眼，在保证持续的热点关注 度外实现护肤全流程品类覆盖。

3.3. 渠道营销：电商时代打造明星单品，多元化饱和营销国潮品牌力渐显

疫情之下电商经济逆袭，To C 功能性护肤品业务打通线上渠道。目前公司 大力发展线上渠道，具有较大的渠道拓展空间，当用户数量达到一定基数时，通 过私域运营，渠道下沉、渠道多元化等方式将能进一步带来发展空间。1）线上： 线上渠道公司主要采用直销模式，客户主要为个人客户，直销模式进一步分为括 平台合作模式和自有平台模式，平台合作模式即公司与天猫、淘宝等平台签订平 台服务协议，在平台开设店铺（旗舰店、专卖店等）面向终端用户进行销售；而自有平台模式即公司利用微信小程序、 有赞商城等技术服务商，搭建官方渠道直 接面向个人消费者进行销售。2020 年公司功能性护肤品四大护肤品品牌润百颜、 夸迪、米蓓尔及 BM 肌活，线上天猫均已成为其第一大渠道，未来随粉丝积累及 品牌力提升，私域运营、渠道下沉及渠道多元化将进一步为公司带来发展空间。 2）线下：采用经销商销售为主的模式，公司将产品以卖断方式销售给经销商在 由其向终端客户销售，近年来，公司发力线上同时加大线下渠道建设力度， 2021 年润百颜与屈臣氏达成合作，成功入驻 833 家线下门店，并于 10 月在青岛 开设全国首家线下专柜；夸迪品牌也已在北京等城市布局多家店铺，利用线下场 景增强消费者对产品的体验感、深化对品牌形象的认知。

扩声量树品牌，线上营销多平台实现消费者触达。2020 年为华熙生物的品 牌元年，四大品牌定位各异共同发力，疫情突袭倒逼公司进行战略性自救，加速 线上营销方案实现品牌声量扩大流量增长而实现销售业绩放量。

1）发力营销：通过新媒体平台小红书种草、短视频、社交媒体等进行营销， 提升华熙生物旗下 To C 功能型护肤品牌润百颜、夸迪、米蓓尔等的认知度，增 加产品与消费者的情感关联，取得产品销售更大突破，2020 年公司通过微博发 起“百颜证言 智慧玻尿酸”项目，携手百位专业 KOL 亲测力证润百颜“智慧玻 尿酸”产品，多维度解密玻尿酸，将科技赋能的“智慧玻尿酸”强势绑定“润百 颜”品牌。

2）加码自播：为积极把握直播红利实现销售转化，一方面持续在各平台推 进与 KOL 主播合作，通过其流量与粉丝基础实现店铺销量和客流的迅速放量与 提升；另一方面，出于品牌形象塑造、营销成本管控、自身粉丝积累的考量，在 品牌已形成一定的认可度后，开始尝试投入更多到自播等营销方式，以夸迪品牌 为例，在抖音平台，除店铺自播外另进行品牌运营总监个人 IP 打造，截至 2022 年 3 月初已积累 11.6w 粉丝，超过“夸迪旗舰店”“夸迪后浪冻龄严选”等 4 个 公司及品牌官方授权账号粉丝数之和，实现更多样的科普、带货、互动。

4. 医疗终端板块：彰显技术高度，医美产品需求确定性强

4.1. 医疗行业：传统医疗稳健增长，医疗美容市场空间广

医药级透明质酸终端产品市场增势迅猛，预计 2024 年医疗美容类应用占比 将达 61%。根据艾瑞咨询，2019 年医药级透明质酸终端产品市场达 78 亿元，预 计 2024 年将增长至 126 亿元。医药级透明质酸终端产品可分为骨科治疗、眼科 治疗和医疗美容三类。其中，骨科治疗和眼科治疗作为医疗方向的产品，伴随我 国老龄化趋势需求态势向上，预计产品市场规模将以 4.0%、11.2%的复合增速稳 健增长；医疗美容端产品受中国整体医美市场带动，预计年度复合增速达 16.8%。

国内医美市场起步晚，增长确定性强。医疗美容作为生活美容的“进阶版”， 具备创伤性、专业性、适应症广泛、深层治疗、见效快等特点，在颜值经济与 消费升级背景下，2014 年左右国内医美需求迅速升温，愈发受到爱美人士追捧。 目前国内医美市场表现出三个特点：1）高增速：2016-2020 年，国内医美市场 规模由 776 亿元升至 1549 亿元，CAGR 18.9%，高于全同期全球医美市场复合 增速（CAGR 2.2%）八倍有余，预计 2021-2030 年仍将以 14.8%复合增速快速 增长；2）低渗透：从规模体量看，中国虽已成为全球第二大医美市场，但据香 港医思集团招股书预测，2019 年我国医美市场渗透率仍处低位仅为 3.6%，不及 同期日美韩的 1/3、1/4、1/5，市场远未饱和；3）行业规范持续进行：市场的迅 猛发展与监管覆盖触达速度差异，为黑医美机构、假货水货针剂提供错位滋生 空间，19 年国内合法合规医美机构与正规针剂仅占行业的 12%、33.3%，随新 氧等医美 APP 兴起提升信息对称性，八部委、广告宣传法等政策法规陆续颁布 实施，医美市场在监管引导下逐渐走向规范、合法发展。

兼具获客与复购粘性，轻医美领跑医美市场扩容。进一步医美可分为以整 形隆胸为代表的手术类，及以注射填充、激光美容为代表的非手术类，弗若斯特 沙利文数据显示，2019 年国内手术类、非手术类医美的市场规模分别占比 58% 和 42%。其中非手术类医美凭借风险低、见效快、恢复期短等特性，试错成本 较低，更适合尝鲜的医美新客；与此同时，基于轻医美材料作用时效限制、疗程 化治疗和显著效果，激发消费者复购黏性，新老客群的绑定共同推动轻医美市场 高速增长，以服务收入计，国内非手术类医美市场规模 2016-2020 年 CAGR 25.9%，预计 2021-2030 年其将以高出整体近 3pcts 的增速继续领跑全局；以治 疗次数计，2016-2020 年国内非手术类医美治疗次数 CAGR 26.7%，预计 2021- 2030 年其将以 18.0%复合增速于 2030 年将治疗次数占比提升至 86.7%。

注射医美首选材料，透明质酸针剂需求年益增长。得益于出色的生物相容性 与填充效果，近十年来交联透明质酸一直是医美领域应用最多的软组织填充剂， 并受到市场的高度认可。据新氧《2019 医美行业白皮书》披露，在国内注射 医美领域中，玻尿酸也以 66.6% 的占比位居项目首位，且保持 53.1%的高速 增长，玻尿酸填充在各年龄段均为医美需求 TOP3。随着我国医美市场高确 定性增长扩容，依托于透明质酸原料的细分注射针剂持续崛起（水光针、动 能素及熊猫针等），未来医美终端业务将在专业化精细化的趋势下强劲发展， 基于透明质酸的皮肤填充剂市场预计也将由 2020 年的 49 亿提升至 2030 年 的 443 亿，实现近 10 倍体量的扩容。

海外品牌主导，国内占比持续提升。沙利文数据显示，目前国内医美透明质 酸终端产品以海外品牌为主导，2019 年前四大品牌合计占比近 70%。国内医美 市场起步晚，针对透明质酸医美产品的技术先进性与开发推广进程稍显落后，但 以爱美客、华熙生物、昊海生科三公司为代表的国产透明质酸针剂近年迎来发展，2017-2019 年合计占比分别 20.6%/22.4%/23.8%，占比逐渐提升。预计未来国内 医美市场透明质酸医美终端产品品牌端高集中、龙头竞争格局仍将维持，但市占 率或随新品推出更迭与变化波动，国货针剂占比不断提升。

以一支国产透明注射针剂为例解构其内在价值分布，玻尿酸产业链价值集中 于中上游。以终端玻尿酸医美产品为例，一支玻尿酸针剂价值主要分布于四个环 节：上游原料端，中游药械产品端，下游机构服务端及渠道平台端。其中上游原 料端竞争格局清晰稳定，由于原料产品附加值较低，整体毛利率处于中位水平； 下游医美机构数量众多竞争激烈，2019 年中国具备医疗美容资质的机构约一万 三千家，基于竞争业态，大量机构为生存而参与到“价格战”、“营销战”的红海 之中，高启的销售费用大幅削减净利率水平。而中游药械端与上游相比，竞争格 局相对清晰，且研发赋能产品附加值更高；与下游相比，受注册证审批成本与时 间限制，准入门槛较高，竞争者数量远低于医美机构，且对上下游议价能力更强。 因此即使国产透明质酸注射针剂单价较国外更低，但盈利水平同样可观，毛利率 高达 90%左右。近期医美监管政策频繁出台，加速水货针剂出清，进一步放大合 规产品注册证优势，利好中游品牌端健康发展。

4.2. 业务分析：技术底层支撑多品类、多品牌布局

医疗终端核心业务，奠定高毛利基调。行业机遇叠加公司新品推新与升级迭 代，推动医美产品营收体量不断攀升，2016-2020 年，公司皮肤类医疗产品营收 由 1.7 亿元升至 4.4 亿元，CAGR 26.5%，毛利率 88%左右，奠定医疗终端业务 高毛利基调，2020 年营收占比 76%，贡献医疗终端业务主体营收。

4.2.1. 技术支持：梯度 3D 交联平台

交联是医疗终端产品打造不可或缺的技术支撑。由于人体内透明质酸酶及自 由基等物质存在，未经修饰的透明质酸极易被降解代谢，1-21 天不等的存留时间 使其难以充分发挥效用，对此目前常用的解决修饰方案为交联法。所谓交联，即 通过化学共轭反应，将透明质酸分子的部分官能团与某种化学物质连接得到具有 三维立体构象的高分子凝胶，在保留高生物相容性的同时，以更优异的物化特性、 机械强度、抗酶解性能将透明质酸材料卓越性能延伸至中长期水平，扩大应用效 果与场景。但与此同时，交联剂的致敏性与不可代谢性，也为其用量设下限制， 提出安全性的考验。

交联技术是产品差异度的集中体现。透明质酸原料端龙头集中，医药级原料 受资质门槛限制集中度更高，国内医药级透明质酸原料 54.1%用于出口，其中华 熙以 95%占据绝对优势。基于此，以医药级原料为基础医美终端产品，在原料端 差异并不大，效果与定价区分点主要在于交联技术，在于如何以更少的交联剂实 现稳定交联、实现交联度与安全性的平衡。国内外制造商多通过自研独家专利技 术，实现交联差异化，以高交联度、低致敏性构建竞争优势，如海外乔雅登的 HYLACROSS 技术可使其比同体积其它透明质酸注射针剂多出 35%的交联键结， 支撑力度、维持时间优势明显；瑞蓝 NASHA 技术使其交联剂添加量低于其他产 品；国内华熙生物梯度 3D 交联技术、昊海生科线性交联技术同样可圈可点。

医疗终端彰显技术高度，梯度 3D 交联技术解决三大技术难题。2006 年起， 公司开始进行对透明质酸交联技术的系统研发，至今在交联技术平台已拥有梯度 交联、3D 交联、凝胶制粒、水溶性交联透明质酸制备等多种交联技术，成为国 内少有的同时具备单相交联和双相交联技术的企业，有效解决了透明质酸定向交 联、有效交联及交联度精准控制的三大技术难题，实现不同交联剂轻、中、重度 交联，大、中、小粒径的精准控制及交联产品的多领域覆盖。与此同时，通过 “制备水溶性交联透明质酸”等专利技术，实现温和、低能耗、高效率的交联， 显著降低交联剂用量及交联剂残留，以保证产品安全性，提高了公司在填充剂领 域的市场地位。

4.2.2. 产品布局：润百颜+润致+Revitacare，软组织填充剂+皮肤创面保护

医美业务是公司从原料端向下游拓展的首次尝试，2012 年润百颜注射填充 剂获CFDA 批准上市，成为国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填 充剂，也标志着公司正式向医美终端迈进。

内生+外延，多品牌布局各有侧重。公司医美业务启航于润百颜，现拥有内 生品牌润百颜、润致；及收购后获得的 Revitacare 丝丽品牌。1）润百颜：第一 个终端及医美品牌，过往产品以注射用修饰透明质酸钠凝胶为主，涵盖不含麻、 双相、大中小多粒径规格的填充针剂，同时包含美塑水光系列产品， 2012 年首 次推新上市，打破了 2008 年起国外品牌对国内交联透明质酸软组织填充剂市场 的垄断局面。2）润致：2018 年打造的医美新品牌，品牌内产品多凭借 HEC 高 效交联技术与利多卡因缓释技术实现产品注射舒适度与注射效果的提升，同样实 现填充剂、水光等多品类产品的多点布局，未来品牌将在轻医美领域不断推新。 3）Revitacare 丝丽：2017 年开曼华熙收购 Revitacare 100% 股权，2018 年公 司通过全资子公司收购 Revitacare 100% 股权，构成同一控制下的企业合并，其 以软组织填充剂与动能素产品系列覆盖皮肤修复、塑形等领域，收购后凭借自身 先进技术与新产品实现对公司现有研发、产品线的赋能与补充，并以法国制造的 品牌形象推动公司业务国际化进程，开启医美板块多产品、多品牌、多渠道发展 的篇章。

以透明质酸填充剂为核心，品类丰富深耕玻尿酸面部年轻化市场。时至今日， 定位于面部美容解决方案的整体提供商，围绕透明质酸核心成分，公司已形成软 组织填充剂为主、医用皮肤创面保护系列为辅的产品矩阵。软组织填充剂方面具 备最全的透明质酸填充剂品类体系，实现兼具单相双相、含麻（利多卡因）与否、 大中小不同粒径、不同浓度、不同应用部位（皱纹填充、轮廓塑性）的产品覆盖， 为消费者提供多样、差异化的透明质酸填充项目选择；医用皮肤创面保护系列方 面打造多款水光皮肤保护剂，并把握术后修复与日常护理双重场景，推出液体敷 料、喷剂敷料等，共同实现皮肤深层（真皮层）、浅层（表皮层）、表层的多层品 类覆盖。

4.3. 战略升级元年：聚焦润致差异化推新

2021 年是公司医美业务的战略升级元年，针对产品布局、组织结构两方面 做出积极调整。产品布局方面对医美产品管线进行梳理，全方位针对性的制定面 部年轻化解决方案，打造“大单品”；组织结构方面，打破原有组织边界，打造 医美生态发展中心等七大中台的“强中台”架构，提升组织运行效率；与此同时， 提出将“润致”品牌打造成医美知名品牌的定位预期。润致产品推新速度快，品 牌未来增长值得期待。自润致品牌成立以来，围绕透明质酸，在轻医美破皮领域 保持一年一推新的高频节奏。2019 年推出国内首款单相含麻（利多卡因）透明 质酸软组织填充剂；2020 年推出含麻、微交联、价格低、获批三类证的“娃娃 针”，适用于面部真皮组织浅层到中层注射除皱，可作为长效水光产品使用； 2021 年推出“御龄双子针”，针对静态纹路打造，定位肉毒好伴侣。

看点一：“御龄双子针”上市，聚焦静态纹“蓝海”。

皱纹为衰老显著特征之一，如何安全有效除皱成为面部年轻化的必修课。受 内源因素与外源刺激影响，随年龄增长，皮肤组织基质结构发生改变，逐渐呈现 衰老态势，而皱纹即其中最为明显的表征之一，从临床表现看，皱纹可分为固有、 假性、真性、动力性、重力性及光化性六种，其中动力性皱纹即动态纹，因做面 部表情时肌肉收缩而表现出的皱纹，常用肉毒素进行治疗，国内现有的保妥适、 衡力、吉适、乐提葆四款合规产品，均以通过阻止乙酰胆碱酯酶的释放抑制表情 肌的动态收缩为原理实现治疗目的。与之相对，不做表情依然存在的皱纹为静态 纹，真性皱纹即为其中之一，也是动力性皱纹的长期演进形态，因时刻存在的特 点，成为祛皱年轻化的痛点需求，目前针对静态纹的治疗手段或多或少均存在一些局限性，如水光疗法仅针对浅表层皱纹有效且维持时间有限；埋线手术对医生 要求较高或易出现感染及面部僵硬问题；光电类项目即时效果具有暂时性，改善 效果需在 3-6 个月呈现。

透明质酸填充祛皱可行性强，御龄双子针卡位静态纹专研产品空白。透明质 酸作为真皮组织基质成分之一，对调节弹力纤维及胶原纤维的合成有重要作用， 其随年龄流失的必然趋势，使得皮肤保水能力、弹性降低，与皱纹形成密不可分， 而通过注射手段对皮肤基质进行交联玻尿酸的外源补充，自然也成为填充凹陷、 改善静态纹的有效手段。基于此，2021 年 5 月，公司以透明质酸为核心成分， 推出全球首款针对静态纹路研发的“御龄双子针”产品，一针熨无纹一针满元 气，其中“熨纹针”微交联透明质酸对静态纹具备有效的治疗作用，支撑力度 较普通水光更强；加之“元气针” 大、中、小、mini 透明质酸分子科学复配， 两者协同可在 8-12 月的长效时期内实现除皱、补水、维养功效，为 20-50 岁有 祛皱需求的广泛年龄层群体提供组合式解决方案。

定位肉毒伴侣，百搭产品多组合配适。为更有效的解决面部年轻化需求，双 子针可与多种项目联合使用。1）联合肉毒全面除皱：肉毒素治疗动态纹效果显 著，熨纹针支撑静态纹立竿见影，元气针营养提亮肤色，依次使用，一方面可实 现对不同类别皱纹问题的综合解决修复；另一方面可借助消费者对肉毒素的广泛 认知，快速打开市场。2）联合 PRP 加强静态纹去除：先以熨纹针实现静态纹祛 除，后以 PRP 与元气针维养皮肤，联合运用祛纹效果进一步提升。3）联合光电 规避局限：双子针即刻填充弥补热玛吉等项目功效发挥空白期，超声刀等项目无 创穿透力强触达双子针难及皮肤深层激活胶原新生。多措并举，组合运用，以达 更佳治疗效果。

看点二：水光针管理类别升至Ⅲ类，娃娃针三类械优势显现。

凭借微交联技术形成微小柔弹的颗粒，娃娃针可有效实现肌肤持久保湿外 层补水内层锁水，且目前国内市场上除了润致“娃娃针”外，同采用交联技术 的水光产品瑞蓝唯瑅平均终端价格高于 5000 元（新氧参考价唯瑅 6800 元，娃娃 针 3000 元）受众有限，乔雅登 Volite 水光产品尚未在国内上市，若进入合规市 场预期价位不会低于瑞蓝唯瑅，“娃娃针”与之相比具备价格优势。2021年11月 药监局发布《医疗器械分类目录（调整意见）》 ，提出将注射用透明质酸钠溶液 也就是常说的水光针按Ⅲ类管理，而市面现有水光产品多按Ⅰ/Ⅱ类器械审批， 需进行注册证升级，时间约 2 年左右，娃娃针为三类械产品，在证件审批上已具 合规性，在新发政策下有望通过竞品合规弥补申报的时间窗口期充分展现产品优 势，进一步提高市场渗透率。

看点三：加快海外医美新品引进、医疗器械终端产线拓展，海南机遇于公司 医美板块发展升级至关重要。

华熙生物科技产业园开工，预计加速 Revitacare 产品引进与批量供应。医 美业务内生外延并进，外延方面，公司全资收购的 Revitacare 在疫情反复环境下， 2020 年仍实现收入及利润双增长，业绩表现亮眼，与此同时，公司积极把握国 家针对海南自贸区的政策机遇，同年 8 月于海南自贸港成立华熙生物科技（海南） 有限公司，12 月与海口国家高新区签署战略合作协议分三期进行华熙生物科技 产业园的建设。2021 年，布局引进进程加快，4 月，成立卓科生物科技（海南） 有限公司；7 月，科技产业园正式开工，未来将于此建立 Revitacare 的中国区总 部及国际业务中心，引进生产线，承接 Revitacare 产品的本土化生产和销售。

Haircare、丝丽能动素 516、532 于海南乐城先行区先后获批，合规合法引 入治疗新选择+加速进口注册申报。2021 年 9 月，Haircare 头皮抗衰产品获批在 海南博鳌一龄先行先试；12 月，CYTOCARE 丝丽动能素 516、532 同样获批可 作为临床急需医疗器械于博鳌一龄机构使用。前者从源头帮助头皮建立维养状态， 减少毛发受损，落子头皮抗衰赛道，提供新型脱发治疗方式；后者“CT50”丰 富物质 +“SRN”缓释网格技术两大竞争优势突出，通过无菌破皮导入，可直达 真皮层纠正肌肤老化过程、维养焕亮。海南政策机遇下，在欧洲已有 7 年、13 年 临床应用历史的 Haircare、CYTOCARE 得以以三类械的身份，合规合法的在国 内获批医疗机构中使用，并可同期实现临床数据积累加速进口注册申报，有望加 速助力公司医美版块的发展升级，成为公司快速增长的第二曲线。（报告来源：未来智库）

4.4. 渠道铺设：亦步亦趋，搭建医美共生联盟

公司在医美产品销售方面采用直销+经销模式，以经销为主进行国内外不同 B 端客户覆盖，目前已形成完善、覆盖全国目标市场的销售体系，在渠道及推广 方面打法可圈可点。 亦步亦趋、灵活配合。自 2012 年公司首款医美终端产品上市后，次年年底 便基本完成润百颜团队的组建，搭建起以销售为核心、市场为支柱、产品培训为 保障的组织架构，产品实现 29 个省份、95 个城市的销售覆盖；2014 年，从以专 家、机构、学术会议为主，转为与业内消费者并重，借助《整容日记》电影投入 万人玻尿酸体验活动、微博等新媒体手段持续提高产品终端渗透率；2018 年， 对原有润百颜品牌做品牌升级；2019 年，重新组建医美事业部；2021 年，调整 品牌定位，业务改革重新出发。

把握机构与医生宣传属性，切入市场推广。医美业务蕴含的医疗属性，使消 费者直面对接的并非企业，而为实施诊疗的医生与机构，其在产品推荐与消费者 选择决策过程中至关重要。基于此，公司一方面与知名专家及公立医院开展学术 合作；一方面与医美机构合作，以机构宣传带动品牌宣传，以更专业的角度进行 产品宣传，以良好的口碑实现产品消费选择的转化。

举办华熙学院，加强医师对产品的认知与治疗手法。透明质酸的填充治疗， 为破皮有创项目，不同粒径与交联度分子，注射层次各异，除有效适合的产品外， 治疗效果与体验同样离不开医师的注射手法。2013 年起，公司开始举办华熙学 院培训项目，由销售人员培训产品知识，医学部人员指导适应症内的产品使用， 行业专家进行医学专业知识教育和培训，协助进行市场拓展。2015 年华熙学院 在全国进行了 500 余场小型产品培训会，另据招股说明书披露，报告期内该项目 累计投入培训推广费用 1400 万元，累计培训达 1.2 w+人次。

搭建医美共生联盟，联手机构端助力行业健康发展。2021 年 5 月，公司推 出“玻尿酸自由行·未来医美共生联盟赋能计划”，与 10 家行业优秀经销商、 100 家头部医美机构、1000 家先锋医美机构、330 家权威医美专家以及医美信息 平台新氧、药械/生物科技公司、甚至药店等建立深度合作关系，联动医美产业 链上中下游共生共赢。“御龄双子针”作为与联盟同时宣发的产品，率先享受到 共生红利，以朗姿医美为代表，其旗下医美机构将全面上线“御龄双子针”并推 向市场，未来公司旗下将会有更多产品获益于医美共生联盟，并积极迎合行业监 管趋势，共建规范健康的医美生态。

5. 食品业务：玻尿酸食品添加获批，掘金崭新赛道发挥一体化效应

5.1. 行业：市场方兴未艾，对标国外发展潜力可观

我国功能性食品渗透较低。我国功能性食品产业起步较晚，相比于成熟发达 地区品类滞后且渗透率低，Goldstein Research 等 2019 年数据显示,从渗透率看， 国内功能性食品渗透率仅为 20%，同期美国、日本分别为 50%/40%，市场空间远 未饱和；从粘性用户占比看，中国、美国、日本 10%/60%/50%，国内消费者购买 习惯尚未养成，复购频率低；从人均消费金额看，我国人均功能性食品年消费额 为 29 美元，仅为美日韩人均消费额的 1/8、1/6、1/4。随着我国功能性食品政策 逐渐打开和市场推广培育，“食品+保健养生”概念将更加深入人心，市场空间有 望显著上升。

口服美容消费规模及群体迅速攀升。消费人数增加是驱动口服美容市场发展 的重要原因，近年来口服美容市场消费人数和人均消费金额逐年攀升，显示出巨 大额度发展潜力。在口服美容产品中，抗老、美白、补水及防脱是最受消费者关 注欢迎的四大功效方向。其中补水产品是人群基础最为广泛产品功效更垂直的一 大赛道。据 CBNData×天猫国际《2019 口服美容消费趋势报告》，从 2017 年开 始玻尿酸类口服美容产品占比逐渐提升，2019 年占比已超过 50%。

玻尿酸保健品及食品运用广泛。玻尿酸作为一种受科学证实的自源性补水美 容物质，有改善皮肤水分

、增加骨密度、抗氧化以及对胃黏膜损伤有辅助保护的 作用，在国外已经广泛应用于普通食品和保健食品，英敏特全球新产品数据库 （GNPD）检索显示，截至 2020 年 5 月，全球含透明质酸的食品共有 2000 多个，其中普通食品 554 个。聚焦单个国家，日本早在 1996 年已将透明质酸列为 食品添加剂，2000 年后美国、英国、加拿大、捷克等国家纷纷上市含有玻尿酸 的保健食品，截止 2020 年，透明质酸已成为日本功能性食品中最受消费者欢迎 的口服美容成分，并被添加至多种食品类别，如饮料、酸奶、口香糖、果冻、沙 拉酱、软糖、绿茶等 161 款产品中含有玻尿酸成分，可口可乐公司也在 2020 年 底于日本首次推出功能性标示食品“巡茶”，每瓶含有 120mg 的玻尿酸添加，主 要为皮肤干燥人群研发以改善肌肤干燥的情况，而这款日本第一款保湿健康巡茶 中所添加的玻尿酸原料正是由全球最大的玻尿酸研发生产企业华熙生物所提供。

5.2. 公司：行业先驱抢先布局，原料储备赋能抬升企业成长天花板

积极推动政策开放，开掘玻尿酸食品新赛道。2008 年我国批准将其作保健食 品原料，2018 年我国批准透明质酸可用作犬、猫食品的添加剂。2021 年 1 月， 经过长达十余年的努力，公司申报的透明质酸钠作为新食品原料得到国家批准可 被添加至普通食品，打开了食品级透明质酸原料在国内的巨大市场空间。品牌推 新紧随其后，1月公司发布首个透明质酸食品品牌“黑零”，旗下产品矩阵包括透 明质酸钠×叶黄酯素、GABA、白芸豆提取物等多款滋养美容功效的美容零食产 品，6 月零食产品正式上线；3 月 22 日世界水日，公司推出“水肌泉”饮用水， 提供 330ml/420ml 两规格产品选择，各含 66mg/83mg 食品级玻尿酸，0 卡 0 脂 0 负担满足当代精致年轻人消费追求；8 月推出休闲小憩新选择“休想角落”品 牌，除玻尿酸外，另聚焦于 GABA 成分，天猫旗舰店现已上架玻尿酸果酒、 GABA 果饮、GABA 玻尿酸果饮三系列产品。泛食品饮料市场空间超过万亿规模， 进入食品终端业务行业将公司成长天花板进一步抬升。

玻尿酸应用具备无限可能，带动行业&上游齐发展。公司计划未来将透明质 酸更广泛地应用于食品、计生用品、母婴用品，日用消费品等领域，专注玻尿酸 乃至各类活性物在新型前沿应用的开发。下游终端应用优势将于上游原料优势结 合在一起形成更加稳固的全产业链优势，不断强化 B 端 C 端对华熙透明质酸的认 知。公司在终端领域的积极“玻尿酸化”可带动日化食品行业的不同玩家进入这 场产品升级队伍中来，未来不排除与外部企业合作进行泛玻尿酸化产品的打造可 能，携手进行市场开发和培育。例如公司和杰士邦合作的透明质酸运用至计生领 域；与热门代餐品牌 Wonderlab 合作透明质酸夹心软糖。与头部品牌进行产品开 发推广中，竞争者和消费者都将逐渐关注到玻尿酸和活性生物在运用领域的更多 可能，从而带动玻尿酸上游原料的生产销售，巩固华熙生物“玻尿酸第一”的品 牌龙头地位。

6. 盈利预测与投资分析

公司布局透明质酸全产业链，业务涉及上游原料与下游医疗终端、功能性护 肤、食品三大场景，预计未来三终端领域需求增加+产品优势将持续驱动相关业 务增长，并带动原料业务采购需求增加，我们对各业务板块假设及估值如下：

原料板块：1）透明质酸：需求端，国外市场 2021 年疫情常态化疫苗推广持 续进行，海外市场将趋于恢复，延迟下单现象有望缓解，玻尿酸原料订单将实现 复苏反弹；国内市场玻尿酸原料需求伴随医疗美容、功能性护肤、食品行业扩容 增加确定性强。供给端，公司于原料领域地位稳固，随天津项目陆续投产产能放 量，将继续放大制备规模化优势，支撑透明质酸原料业务增长。2）其他生物活 性物质：化妆品新原料放开，功能性食品市场刚刚起步，为其他生物活性物质添 加及终端应用场景的扩大提供更多可能, 2021H1 同比增长 106.1%。原料业务竞 争优势延续，预计 2021-2023 年营收增速分别为 28.62%/20.80%/20.03%。

医疗终端板块：骨科及其他治疗产品在老龄化人口大背景下需求持续且稳定。 皮肤类医疗产品需求旺盛、粘性极高，21 年战略调整后，预计未来，组织层面 效率提升；品牌层面两大品牌重新定位后消费者认知更加清晰；产品层面，专研 静态纹的“御龄双子针”、国内稀缺三类合规水光的“娃娃针”持续放量；海南 华熙产业园预计明后两年建成落地，加速 Revitacare 产品线的引入与上市，贡献 新的产品盈利点。预计 2021-2023 年营收增速分别为 11.95%/30.61%/26.83%。

功能性护肤板块：消费者功效性需求预计越来越强，过往重视线上渠道建设 与市场培育，近两年高投入下公司赛道头部形象已雏形初见，四大品牌已基本形 成差异化优势，饱和攻击覆盖各大需求和年龄段，有望形成更高市场渗透，营收 持续上升。预计 2021-2023 年营收增速分别为 146.57%/45.14%/32.34%。

品板块：功能性食品于国内尚处于市场起步初期，市场空间广阔，公司已 率先布局黑零、水肌泉、休想角落三个品牌，覆盖食、饮两类别，基于公司原料 端多规格透明质酸、多种生物活性物质的丰富储备，以及多领域积累起的终端市 场推广与营销能力，预计 2022-2023 年营收增速将达 150%/100%。

综上，我们预计公司 2021 年-2023 年营业收入分别为 49.48/69.28/90.91 亿 元，对应增速分别为 87.93%/40.02%/31.22%。费用率方面，20 年公司高投入进 行品牌形象与渠道建设，至今各大品牌已具备一定声量与体量，渠道布局红利初 现，预计未来销售费用下降趋势确定性较强；2021 年公司将继续发力医美、功 能性护肤品的产研发与推新，研发费用率在规模效应下仍将保持稳定。预计 2021 年-2023 年 归 母 净利润 分 别 为 7.82/9.85/13.43 亿 元 ， 同 比 增 长 21.12%/25.95%/36.28%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站